中国股市为何下跌？
作者：英国《金融时报》中文网经济事务评论员吴铮 2009-08-20



仅仅两周时间，上证指数就从高点下跌了20%。中国股市下跌的背后有什么原因？逐一分析目前的几种流行说法，似乎都难以解释这种现象。

多数的看法是，货币政策转向紧缩的预期打击了市场的信心。主要证据是中国央行关于货币政策“微调”的表态和7月新增贷款较6月出现大幅下降(超过70%)。

中国的货币政策是否真在收紧？应该说，短期内还看不到这样的迹象。决定市场流动性水平的不是一个月的贷款规模，而是市场的货币存量。在上半年新增7.4万亿贷款之后，广义货币供应量(M2)依然同比增长28.42%，而过去五年的平均增速只有16%。

下半年贷款投放明显低于上半年，这在中国商业银行而言是一种惯例。目前，央行和银监会并没有行政限制银行的贷款投放。7月新增贷款下降，更多的是银行出于风险控制和资本金约束的考虑，主动作出的调整。另外，上半年投放的大量票据融资陆续到期，也为银行置换中长期贷款留下了空间。

从资金的成本而看，中国高层明确表态继续实施宽松货币政策，应该可以打消近期内利率和存款准备金率上调的担忧。从货币市场看，央行做出“微调”表态之后，市场利率并没有上行(最近一期1年期央行票据利率为1.76%)。央行公开市场操作的力度（用央票、回购等手段调节短期利率）应当不会超过2.25%的一年期存款利率，否则将带来加息压力。

其它可能影响股市的因素，是否支持短期内的大幅下跌呢？

中国经济复苏的预期是否明显改变？从7月的经济数据看，国内市场投资和消费均保持旺盛增长，出口、发电量逐月回升，延续了此前增长趋势，物价水平也保持平稳。当然，进出口额仍低于全球经济危机爆发前的水平。经济复苏前景依然存在不确定性，但同二季度相比，也没有恶化的迹象。

上市公司的盈利状况是否恶化？目前，沪深两市披露半年报的公司数量近半，上述公司二季度的利润总额比一季度增长70%，其中有超过70%的公司环比实现增长，上市公司营收状况整体呈现随宏观经济好转的态势。昨天，交通银行披露的二季度业绩，证实了市场此前关于中国银行业盈利回升的预期。公用事业、房地产、零售等行业的业绩增长也比较普遍。

中国的A股价格是否存在明显的高估或者说泡沫呢？中国股票估值高的现象长期存在，同国际市场相比，确实存在泡沫的嫌疑。目前，上海市场的平均市盈率在25倍左右，而摩根士丹利全球新兴市场指数(MSCI EM Index)的市盈率在18倍上下，相比之下，A股市场贵了近50%。然而，这背后也有中国经济增长预期更好，和限制资本流动等合理因素。

与历史数据比较，目前A股市场的泡沫水平至少不算严重。中国股市泡沫上一次在6000点上方破裂时(始于2007年10月)，市盈率曾达到70倍。同香港市场的H股价格相比，最新的平均溢价率只有24%，远远低于最近3年的平均水平。

既然上述市场之外的因素都不能很好地解释目前市场的下跌，作者倾向于认为市场之内的因素起到主要的作用——投资者追求短线获利的从众心理加剧了市场的波动，也就是在经济回暖，股市上涨趋势出现后，短期内大量资金流入(股市新开户数猛增)，放大了股市的涨幅，同样，一旦政策信号出现变化，多数资金纷纷选择离场观望，市场则被恐慌情绪笼罩，无形中加剧了下跌。然而，对于立足于中长期的投资者，目前市场的剧烈波动应属于一种短期现象，没有必要太担心。

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