随着中国证券市场近一两年新股发行量的迅速增长，在2004年市场低迷背景下制定的新股发行机制，表现出越来越多的不适应症状，使得火热的新股发行后面，深藏着新股发行市盈率过高及上市后股价暴涨后又大跌的隐患和风险。最直观的结果就是，巨额资金囤集一级市场，发行市盈率越定越高，一定程度上成为向二级市场输入“泡沫”的源头，特别在股市造成机构投资者与普通投资者之间利益不均的矛盾加重。

一．现行发行制度存在问题

有人戏称，中国股市“体质”呈现“三高”症状，“发行高市盈率、上市高价炒作、当日高换手率”；竞争呈现苦乐不均的局面，“一级市场撑死，二级市场饿死”。对此，专家们把问题归结在制度设计上。

     1、便于人为操纵利润。
     我们现行的新股发行定价是以发行前上一年的净利润和发行前总股本来计算每股收益EPS的，虽然有三年连续盈利指标要求，但很多公司仍会在前两年体现较少的利润，集中将第三年的利润做大，以期来获得好的发行价。
     2、发行的市盈利率严重偏高，没有考虑原股东的持股成本。
     2007年发行上市的中信银行发行市盈率59倍、中国远洋首发市盈率98.67倍、中国平安首发市盈率为76倍、中国人寿首发市盈率竟高达97.8倍。从以上高价发行来看，泡沫主要都是新股上市是吹出来的。2008年发行上市的新股平均市盈利率也在28.84倍，而其上市前公司的每股净资产平均不到2元，大股东们的实际持股成本不到1元。所以造成大部分股票都跌破了发行价，到2008年11月30日沪深股市平均市盈率才16倍，投资者损失惨重。   
     3、助长上市圈钱和短期行为。
     现在很多企业都将股票发行上市作为圈钱的目的之一，造成在上市前虚增利润，并包装出很多新项目，而上市后绝大部分资金都又改变了募集资金的投向，变相进入了大股东的腰包；不少企业都存在上市后“一年富、二年贫、三年亏“的现象，更有甚者上市不到一年就巨亏。另外上市公司的大股东、经营管理层也把上市作为一夜暴富的工具，往往只注重锁定到期前的业绩，一到锁定到期就大量减持暴富，而不考虑企业的长远可持续发展。
4、助长了投机，不利对中小投资者的保护。
现在我们的一级市场新股申购成为了无风险套利场所，一些大机构凭借资金优势在一级市场拿到大量筹码， 在上市首日利用不设涨幅限制的制度，一开始采取不断拉高股价吸引中小投资者跟风，从而达到他们拉高派发的目的，靠机构优势稳稳当当地赚大钱，并且不断从二级市场抽血。而二级市场上的股民在上当后往往死伤惨重，还在缴纳高额的证券交易印花税和券商佣金，这就是为什么中国石油成为“最套人的上市公司”的原因。
5、证监会重发行、轻监管。
    由于股票发行对企业大股东来说是一本万利的事，虽然新股行需要重重形式上的审批，但常常出现拟上市企业联合保荐人、律师、会计师一起变着法子蒙混上市、不惜花重金打通个关节，排队争取上市现象。据统计，80%以上在招股说明书中的项目实施后都没有达到预期的收益，不少项目处于停建阶段，大部分募集资金都存在变更用途或挪用情况，而很少发现有哪家上市公司的高管受到了处罚。管理层所谓的：“促进我国资本市场稳定健康发展，保护中小投资者利益”，往往成了一句挂在嘴边的空话、套话。

二．改进及建议

成熟市场监管的一个重要原则是保护中小投资者的利益，而不考虑散户的利益是现在发行机制的一个大问题。所以解决当前新股发行问题应该主要集中在发行机制的设计上。

1.改变现有制度设计，部分恢复市值配售。
据了解，多数投资人和不少证券专家都赞同恢复过去按市值配售的发行方式。中央财经大学教授贺强建议，恢复以前的“优先满足市值申购”原则，根据二级市场的市值配售，鼓励向二级市场投资，“不应简单废弃市值配售，市值配售能有效杜绝违规资金入市打新股赚取无风险利润，也能体现公平原则。”
2.建立有效监管询价机构。

专家认为，关键是要多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，同时加强询价机构操守建设。当然，也可以组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。有人建议，适当恢复新股的申购上限。专家指出，询价机制改革关系到股市的价格形成机制，而改革的主要目的应该变单一的向机构询价为战略投资者、机构和中小投资者共同参与或分别参与的多方询价，引入市场化的竞价机制，真正实现市场的“三公”原则。
3.将原来由机构“主吃的大餐”划出一部分来给中小投资者，增加回拨力度。

要求公司当跌破发行价时回购50%，并且每下跌发行价的10%，都要回购发行总量的10%，由保荐机构负责担保执行。这样既可以避免上市公司的恶意圈钱的行为，又可以避免保荐机构为了利益最大化，不负责任的默示上市公司的漫天要价。
    4.取消新股发行双轨制。　　
我国的发行双轨制体现在两个方面，一是新股发行行政控制，造成壳资源稀缺；二是媒体所说的一方面对控股股东、发起人股东等实行低价发行，另一方面对公众投资者实行高价发行。而以这两种发行方式所发行的股份，最终又走向同一市场，远远多于流通股的非流通股，按同样的价格交易。如果新股发行实行注册制，壳资源将进入历史垃圾堆，企业之所以并购是因为市场、产品配置等因素，而不再是通过壳资源到市场圈钱。如果新股发行最低流通比例在25％以上，那么，市场炒作者很可能自食其果。如果壳资源不值钱，流通股增加，上市公司的溢价将大打折扣。　
5.取消网下发行制度。
因为这样的制度存在着许多弊端。由于三个月的禁售时间太短，参与的机构主要是以短线资金为主，当获利丰厚时，了结的意愿非常强烈，大量抽离股市的资金；当股市低迷，即便是跌破发行价，它也会坚决的撤离止损，加大了股价的动荡，成为了市场中的一大隐患！    如果一定要有网下发行制度，不妨把禁售时间定位12、24、36和60个月四个档次，每个档次只能解禁25%。这样必定会吸引战略投资者的关注，既可以发挥市场稳定的作用，又可以遏制上市公司漫天要价的恶意圈钱行为。
6.对于将来新股上市，采用融券做空的方式。
融券的额度不超过该公司的总股本。这样做有几个好处：第一，新股首日上市出现两三百的涨幅基本不会可能了，比交易所的规则更能使新股走向理性。第二，新股申购不再是一个无风险的生意，二级市场定位合理，一级市场的资金才有可能分流二级市场。第三，这样IPO的价格会更低一些，公众投资者占更大的比例，公司治理结构相对更好，而且同样的资金能够支撑更多的公司上市，从而使竞争更有效率。
7.加强市场监管力度，保护中小投资者。
    监管层的监管重点不仅要放在准入门槛上，更要严格监管进入后的上市公司的各种行为。加强上市公司信息披露的透明度，对大股东侵占上市公司的行为进行严厉惩治，坚决打击上市公司和机构合谋骗取中小投资者的利益。