高处着眼、低处着手，宏观数据微观解读；长期趋势、短期波动，是什么影响了股市？《新燕山夜话》带您搜寻蛛丝马迹。 于颖（《证券市场周刊》主编）：股市是经济的晴雨表，也可以说，股市是测量经济体温（过去、现在或是将来）的工具；对于投资者而言，影响决策的先行指标应该还是经济本身。判断经济冷暖、把握投资机会，还是得参考GDP、CPI等各种经济数据，特别是这些数据的变化。作为中国第一个统计学博士，你相信目前公布的数据吗？
任若恩(北京航空航天大学经济学教授、统计学专家):尽管统计工作在不断进步,但对目前的收入数据我基本不用。比如统计局说,上半年城镇居民人均可支配收入8856元,同比增长9.8%;扣除价格因素,实际增长11.2%。上半年农村居民现金收入人均2733元,同比增长8.1%;扣除价格因素后实际增长8.1%。这个说法遭到很大质疑也是意料之中的。很明显,所得税收入的数据跟这个增幅是相矛盾的。上半年个人所得税增长仅0.7%,这和9.8%对不上茬。所得税收入的可信度要比抽样调查提供的收入数据高。上半年农村居民现金收入同比增长8.1%,考虑到农业GDP增长3.8%,GDP中有一部分是现金收入,现金收入不可能比GDP增长快那么多。央行的居民调查,收入及预期都是负的。
对民间的质疑，统计局在新闻发布会上有两个解释，一是说教师、公务员工资涨得多，可是这两部分人口在1.3亿城镇居民中能占多大比重？能把平均值拉那么高吗？二是说加大了政府转移支付，人均2000多元。但转移支付中，一部分是给下岗、低保的，但还有一部分是隐性的，比如含在医保里的补贴等，并不体现为现金收入。所以这两个数据都经不起推敲（还有个工业增加值的数据分析）。当然，一些数据不准也是在所难免，比如收入、就业的统计，发达国家有一些比较好的方法，但中国目前做不到。
于颖：干嘛收入报那么高呢，也可以报低一点嘛。也许作为一个统计方面的专家，你对统计工作的要求太高。我也听到过另外一种说法，即使很多数据误差可能较大，但只要数据自身有一定的可比性，还是有参考价值的。再说啦，脚上的鞋有点破，也只能将就着穿，总比光着脚走路强吧。新鞋好，哪儿找去呀。
任若恩：统计部门可能就没想那么多，反正过去一直这么走下来的，公众听着就是啦。现在形势不同，各家券商都有首席经济学家，投资人对这些数字开始斤斤计较，所以对数字的准确性要求自然更高。
于颖：说点鼓舞人心的，今年上半年GDP增长7.1%，现在普遍预测三季度会在8.5%以上，在一场全球性的金融危机过后有这样的数据，也算是挺漂亮啦。
任若恩：我对GDP本身并不太在意，但我觉得现在的一些说法太乐观。比如，有人拿上半年的经济数据来推测全年的GDP，这有点不靠谱。上半年的经济增长是恢复性的，类似于触底反弹甚至是超跌反弹，加上财政政策的刺激，因此这种增长是非常态、不可持续的，用这样的数据推导全年数据肯定会有较大偏差。
于颖：听口气你就属于非乐观派。当然，也是的……十字路口，谁又能完全说清楚呢。看来，有必要老生常谈，再评估一下那三驾“破车”的马力。消费，你也推算过，全年的增幅能达到9%左右，基本到了上限。如果收入增幅不能在短期内有大的提升，消费对GDP的贡献也就这样了。
任若恩：消费行为取决于人们的现期收入及预期收入，而预期收入的两个重要组成部分是现期收入增长和个人资产增值。上半年大家高兴，是因为随着股市的快速反弹，个人资产增值很快，所以消费增长还是不错的，如果股市下跌，对预期收入增长的判断就会有变化。
于颖：用财政政策拉动投资，是在困难时期一个不失有效的办法，但上半年85%投向基础设施，属于“一次性”的，随着时间的推移陆续进入“衰败期”，换句话说，“边际效益递减”，而且，很多人还在争议财政政策的副作用和后遗症，也就是所谓的乘数效应和挤出效应。
任若恩：书本上说的乘数效应和挤出效应，实践中都非常不可测。中国的财政政策目前究竟创造了多大的乘数效应，很难算出来。理论上，乘数效应加挤出效应大于1的情况下，财政投资才可以用。但实践中恐怕很难大于1，等于1就不错了。挤出效应在中国以什么形式体现出来，我还没专门研究过，也没看到有比较成形的研究报告。有一个现象值得关注，就是在这轮调整过程中，国进民退，这是个危险的信号。
假定乘数效应大于1，但增长的部分能不能覆盖住其他方面的下滑？对于乐观派，乘数效应不仅要覆盖比如外需的下滑，还要创造出一个那么高的增长。而财政，一方面多花钱，一方面少收钱。必要时就得用，但用完后怎么走？日本发了多大规模的国债呀，多年来经济就是起不来。预计中国今年的财政支出增长5900亿，我怀疑其中有一部分可能来自过去两三年财政高收入时，一部分没有上报打了埋伏，估计有1万亿。而去年、今年财政收入是下降的，明年的财政6000亿增量支出从哪来就是个问题。
于颖：未来大规模发行国债，也还有空间，就看能不能发出去。投资，主要还得看房地产，但这一领域目前最乱。
任若恩：地产行业非常重要，地产起不来，经济就起不来。但房价不好统计，房屋、土地是最特殊的商品，没有两个完全一样的。现在国内的统计数据极其不可信。国际上有一种回归方程的方法来计算房价，但这种方法非常麻烦。我个人是不看国内数据的，我信自己的逻辑思维，然后再找与自己观点相同的报道。在这一点上我比较主观。
自从2007年房价上去后，房屋购买力就下降了。2008年大家都在等房价下来，2009年房价实际是下降的。这一轮经济受到的摧残比想象的大，内外因素都有，内部的调控过于紧缩了。现在购买力还在衰减，继续大涨不可能。而且中国的房子贵就贵在京、沪、广、深，二三线城市房价还算便宜。比如说降价15%，北京上海买不起的人还是买不起，但在二三线城市可以释放出很大一部分购买力。现在国内有一个误区，说事儿的人老是拿一线城市的高房价在煽情，可能中央领导观察房价也是看这几个城市。从全国看，真不知平均水平是多少，说事儿的都拿一线城市举例。我认为，今年量先下去，明年价也下去，所以经济恢复会比人们预期的慢。
于颖：今年上半年，过去的地王宁肯弃了也不开发，但近来又出现了拍地热，拿地是增加的，但新屋开工面积是下降的，这一组数据好像有点矛盾。房地产开发商究竟是什么样的心理预期？新地王和旧地王的现象如何解释？
任若恩：对于新“地王”现象，我个人有一个解释。上海、北京地王背后都是央企，央企不计成本地拿地，背后的逻辑可能是地方政府没钱了，央企在送钱，而银行的钱可能会通过某种方式进入央企，因为贷款是不能直接用于拍地的。钱从央企流入政府，政府只要以后给企业一个好项目，企业的钱就回来了。所以，新地王可能是非商业因素造成的。北京的那个广渠路15号地，看不出成本决定因素，就是志在必得。我也没有太多数据支撑，但我的感觉就是这样。拿北京上海说事，不对。
新地王频出，给人造成了一种热闹繁荣的景象，这给房屋购买者和股市投资人极大的错觉，这可能也给了开发商一种错觉。开发商拿地后又担心经济复苏低于预期，于是开始观望，这就有了新开工面积和拿地的矛盾。土地是稀缺资源，长期肯定升值，开发商只要资金链不断，养着地就行了。但我担心，将来房价下来了，人们还是买不起，因为收入没上去。
于颖： 刚才说了投资和消费，还差外需。你曾说过，指望外需拉动太不靠谱。商务部的一位研究员说，对欧盟的进出口都不好，顺差缩窄。
任若恩：国内总幻想将来美国、欧盟经济起来了，会消化中国的新增产能，这非常不现实。因为美国的情况还不如中国乐观，中国要外需转内需，而美国最需要的是内需转外需。美国储蓄率已经上升到5%，2007年是零。IMF首席经济学家的最新研究表明，这个数字是下不去的，甚至还会更高一点。储蓄率上升5%，意味着消费下降5%，美国消费占GDP的70%，就是说GDP要下降3.5个百分点。这块下降美国拿什么来补？只能靠它的外需。
于颖：悲观点儿估计，假如经济二次探底，财政还有没有钱来救？或者说如果民间投资还起不来，财政刺激政策能不能持续？
任若恩：据我的观察，前两年保留下来1万亿元左右的财政资金，没有体现在报表上。去年出台的4万亿元财政投资，事实上中央投入是1.18万亿元，分两年。与股市涨跌相比，执政党更在意保民生，今年保民生项目花钱的地方特别多，估计那1万亿元已经花得差不多了。明年的6000亿元在哪里？怎么落实？发国债的空间还很大，因为国债占GDP的比重还很低，但是今年利率定得太低，国债发行不顺利，明年要发的话，可能会抬高利率。
于颖：从悲观入手分析问题，有助于把困难估计得更充分，但总还是有很乐观很积极的因素，至少中国的经济形式比美国好多了，我觉得没有过不去的河，只是要付出多少代价的事儿。
任若恩：刚才我们画了一个悲观的图，三驾马车都不太来劲儿。我说几个乐观点的。一、政府7月份财政收入正增长。钱打哪儿来的？如果数字是假的，就没法讨论啦，假定是真的，背后的原因是什么？可能是压指标的结果，国内的税收弹性比较大，像海绵，总能挤出水。所以，假定经济二次探底，财政支出钱还是有着落的。二、居民消费下降的空间不大。因为大部分居民的消费是必需品消费、初级消费，较刚性，居民消费能够维持在一个相对稳定的水平。社会保障体系的健全，尽管不能立竿见影，从长远说是可以增加消费。三、如果有需要，货币政策有放松的空间。现在大家看着7万亿元害怕，担心货币收紧，但如果经济有二次探底的危险，政策会反着走，下调存款准备金率、利率，都有空间。8月份的工业增加值可能比7月略高，假如环比很差， CPI、PPI指标下降到更低水平，通胀预期也就打消了，股市也下来了，央行就没必要下调货币供应量了，继续“吹泡”吧。■