摘要：
在对宏、微观杠杆率内涵及其关系进行分析的基础上，本文分别通过MM 定理的微观
视角和增长方式的宏观视角，对中国杠杆率结构和水平的经济学机理，及其与金融稳定的关
系进行了分析。微观杠杆率与宏观杠杆率的差异，主要反映了资本收益率变化，与经济周期
阶段密切相关。基于MM 定理的微观分析表明，信息和交易成本、税收负担和预算软约束激
励机制等差异，与不同企业杠杆率的差异密切相关；宏观分析表明，高储蓄支撑的投资导向
增长模式，决定了中国总体上较高水平的杠杆率。尽管高杠杆可能引发系统性金融风险，但
债务可持续性在不同情况下的差异，导致杠杆率水平的风险阈值并不稳健。基于此，我们认
为，一方面应合理把握去杠杆和经济结构转型的进程，避免过快压缩信贷和投资可能引发的
流动性风险和“债务—通缩”风险，也要避免杠杆率上升过快而引发的资产泡沫。