有效市场假说的应用


解释完有效市场假说的一些基本定义后,这节将要解解释在金融市场上,人们们如何通过有效市场假说来测试这个市场是这三种市场的哪一种,以及介绍基金经理在面对不同程度有效市场时,如何调整自己的投资策略。
首先,要先学习一个概念叫作“超超额收益”( abnormal return)。超额收益就是能够跑赢大盘的多出来的部分,称为超额。简单来说,在经济很好的情况下,比如说2007年以前的中国股市,买什么股票都赚钱。假设当时股票指数的投资回报率是20%,能够让投资组合的收益超过20%的基金经理,就是能够达到超额收裣的基金经理。能否获得超额收益常常会作为市场有效性的测试标准。我们常常会用资产定价模型(CAPM)或多因素模型来计算是否有超额收益。先计算出一个预期回报率,然后用计算出来的数值与实际收益来比较;如果实际收益高于预期回报率的话,代表存在超额收益,反之亦然。
技术分析是通过分析历史股票价格以及成交量的数据来进行投资。如果要测试这个市场是不是弱势有效的话,就需要检测技术分析是否能够获得超额收益。一般来说,技术分析法在新兴市场中能够获取超额收益,但在发达国家却是无效的。
基本面分析是通过分析公司财务报表中的数据(盈利、股利利或各种财务比例)来进行投资。一般来说,在半强式有效市场内基本面分析是无效的,因为在这个市场内,股票价格都已反映了公开市场信息(基本面信息)。因此在半强式有效市场中,基本面分析是无效的。
借由事件研究法( event study)我们可以测试市场是否为半强式有效市场。事件研究法是一种统计方法,是在研究当市场某一事件发生的时,股价是否会产生波动以及是否会产生超额收益,借由此种资讯,我们可以了解股价的波动与该事件是否相关。比如说在公司发布李度收益报告或股利分红政策时,可以通过比较事件发生前后的股价波动程度来检测此市场是否为半强式有效市场。实证研究发现,发达国家一般来说都是处在半强式有效市场的状态,基本面分析是无效的。
看到这里可能有人会说,既然在半强式有效市场内,基金经理就无法跑贏大盘,只能进行消极投资(跟着大盘走),那基金经理这个角色还有存在的必要吗?虽然基金经理在半强式有效市场内无法获得超额收益,但是他们还是能够帮助投资者达到分散资产,规划投资目标与避税的作用。
通过学习证券市场有效性的研究,我们了解到当市场是有效的时候,即使花很大努力也很难获得超过市场平均的回报。因此投資的目标应该是风险分散化和降低交易成本。指数型基金的设计是模拟市场的菜一部分的股票组合,而这也是进行分散化最好的投资方法。


市场异象


当我们了解了什么是市场有效性后,我们们必须要知道当市场不按照规则进行变我们称为为“市场异象”( market anomalies)。市场异象是站在与市场有效假说的对立市场有效假说认为一共分为三种市场,而这三种市场内股票针对信息反映的速度是不只要我们先能判断出这是哪一种市场后,我们即能找出股票价格的规律,并制定与其合适的投资策略。
可是不赞成有效市场假说的人们却不是这么认为的,他们普遍相信市场充满了各种偶然因素,并不能找到規律。在详细解释市场异象之前,我们必须先理解イ什么是数据挖掘( data mining)。简单来说,不管我们是要测试市场的有效性或是计算股指的平均收益率我们都会需要收集市场上很多的数据来分析与进行统计回归,最后得到我们想要求的数值。数据挖掘的意思就是,当分析师一味的收集数据进行分析的时候,有可能会把一些偶然发生的因素当成必然发生的现象。换句话说,就是分析师为了要证明日前的市场是半强式有效的,他在搜集数据时会直找那些符合他想证明的论点的数据,不断地挖掘数据直到满足他的论点为止。这样的行为我
们称为数据挖掘偏差。有些时侯数据和股票价格并不ー定真的存在经济的相关性,如果分析师一头栽入了搜集数据的迷思的话,很容易忽略了这两者之间是否真的是有因果关系,还是只是偶然相关而已。这是在做所有计量分析时必须要注意的。


时间序列分析中的市场异象


日历异象( calendar anomalies)
日历异象指的是金融市场与日期相联系的非正常收益或非正常波动。在日历异象里面最出名的就是一月效应( January effect)。一月效应是指证券市场在一月份的平均收益率比同年其他月份的平均收益率要高,而且这些公司多半为规模不大的中小型企业。
一月效应通常是基于两个理由:第一,投资者会在每年年底12月的时候抛售自己手上那些已经亏本的股票,然后在隔年1月初的时候,再买回这些股票来进行避税与刺激股价的作用。第二,很多基金经理会在年底的时候卖出那些风险比较高(收益也高)的股票,让自己的投资组合看起来没有那么大的风险。同样的在隔年1月份再购回去年年底卖出的股票。这样一来,就造成每年一月时,股票市场表现比较好的异象。
反应过度/动量异象( overreaction/momentum）
因为这两种异象是非常相似的,所以我们放在一起解释。如果有一家公司连续三年股票收益都很差的话,一旦这家公司的股票价格开始上升,它上升的幅度就会超过之前那些收益比它好的公司的上升幅度。这样的一种现象是因为投资者对于未预期到的好消息与坏消息的反应过度而造成的,所以称为反应过度异象,并不是真的反映了真实的股票价值。
动量异象就更容易了,它是指当一只股票价格开始上升的原因是因为之前价格短暂的升高而造成的话,就是动量异象。这多半都无法反映真实的股票价值。


跨公司分析中的市场异象


规模效应( size effect)
规模效应指的是那些中小型企业的股票收益高于大型企业的股票收益的现象。
价值效应( value effect)
价值效应指的是那些价值型(低市盈率、低市净率与高股利率的公司)的股票的收益率往往比成长型(高市盈率、高市净率与低股利率的公司)的股票来的高。


其他的市场异象


封闭式基金( close- end investment funds)
封闭式基金的每股交易时的价格低于此基金的资产净值( net asset value)。根据这异象的解释众说纷纭,有的说是因为基金经理的管理费用用、未来利得的税收或较差的流动性,等等。目前尚未有一种说法能够完全解释这一异象。
盈利公布( earnings announcements）
如果市场是有效的时候,当公司公布有正盈利的时候,股价应该在公布当天能够完全反应这条消息,反之亦然。此种异象描述的是,即使公司在当天公布了自己的盈利状况(不管是正盈利或是亏损),股价在当天不会完全反应这条信息,投资者反而还能有多的时间去买进已经公开盈利数据的股票(或卖出已经公开亏损消息的股票)。
初始发行股票( initial public offerings)
通常情况下IPO的股价都会比其未来的股价低,但是因为投资者过度追捧IPO的结果,现在很多IPO的价格都只在刚发行的时候被炒的很高,之后的表现反而不是那么好。因为投资者过度乐观,才会有这样的异象发生。
经济面效据据( economic fundamentals)
有些研究表明,股票价格与一些经济面的数据有关,例如股利发放率、股价的波动性以及国家的利率政策。
综合以上的市场异象,我们不难发现,市场异象在很大的程度上都是因为投资者对股价的过度反应或反应不足所造成的。而会造成投资者这样做的原因是投资者心理因素造成的。最后,将简单地介绍一下关于投资者心态的行为金融学。


行为金融学


行为金融学研究的是投资者的行为,在金融市场上如何影响他买卖股票的方式,以及因为每个人认知上的差异而造成市场异象的状况。传统的金融理论认为,投资者是理性的,他们都会以让自己利益最大化的目标去进行投资;但是行为金融学的研究表明,并不是每个人都会照着“合理”的方式去投资,所以市场异象才会发生。
行为金融学家认为投资者有一部分的过度反应( overreaction)是反应在提失厌恶( loss aversion)这个心理特征上的。任何人都不喜欢风险,这是肯定的。但行为金融学告诉我们,投资者讨厌损失的程度大于喜欢收益的程度。在面对同样数量的亏损或收益的情况下,投资人更不能接受他们的投资是亏损的,他们更厌恶这样的情形发生。运用在股票上就是当股票有一点点收益时,投资者就希望快点把它卖掉;如果股票因为亏损而套牢了,投资者反而会希望多等一点时间。另一个重要的心理特征就是投资者的过度自信( investor overconfidence)。这完全是投资者主观认知的一种表现,这样也会使得市场上股票的价格出现异常,不能完全反映真实的股价。比如说有一位投资者第一次买股票的时候就是买原材料类型的股票赚到钱,他很可能在之后的投资组合里面都会持有大量的原材料类型的公司,即使经济情势不利于这种公司,他们也不愿意轻易抛售自己的股票,这就是投资者过度自信的表现。


行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交义的边缘学科,力图捐示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为,证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定。还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即授资者心理与行为对证券市场的价格及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说。


其他的行为偏差还有


代表性( representativeness )：过去表现好的公司不代表未来的表现就会一样好。投资者往往会用过去的表现来推算未来的表现。
赌徒徒困境( gambler' s fallacy)：指的是最近发生的信息对未来发生的影响。比如说投资者已经套牢了一阵子,不管股价如何低迷,他们都不愿意售出自己手上的股票,像赌徒一样认为既然已经输了几把了,后面应该就会开始贏钱的这种心理。
心理账户( mental accounting)：指的是投资者在潜意识中倾向于把不同的投资放在不同的心理账户中分别管理,并且对不同的心理账户的风险偏好也不一样。正确的投资观念应该是把全部的投资以一个投资组合整体的形势来考量量,而不是分别考虑。
保守型( conservatism)：投资者的反应过度迟缓,害怕风险,不敢轻易改变投资组合与方式。
处置效应( disposition effect)：投资者趋于较早卖出盈利的股票而较长时间保留处于亏损股票的行为倾向。
狭窄框架( narrow framing)：投资者倾向把发生的事件独立来看,并不从整体经济角度来看发生的事情。
通过如上的说明,可以理解原来造成市场股票价格异象的原因很大程度上是由于投资者的心理特征所造成的。因此,股票市场的变化不能完全用数量的方式计量,考虑人们心理特征也是分析师需要注意的一个部分。