“负利率目标制”是继“货币数量论”、“通货膨胀目标制”后新的货币政策理论与框架，在《负利率的本质——全球货币政策大变局》一书中首次提出。目前，“负利率目标制”已进入与美国、加拿大、欧盟等全球主要发达国家央行的交流阶段。

“负利率目标制”是基于现金管理成本与存货储存成本提出的货币政策理论和操作规则，负利率目标制以弥补现金保管成本的负利率为目标无风险名义存款利率。“负利率目标制”环境下，通货膨胀率会自动作出调整，使得无风险实际利率大约可以弥补存货储存成本率。由于存货储存净成本通常大于零，因而实际利率通常也为负。

“货币数量论”与“通货膨胀目标制”在货币政策舞台上尽管发挥了重要作用，但经过长期的货币政策实践，其理论缺陷已显而易见。宏观经济政策若违背实体经济运行规律，必将对实体经济形成不当干扰，降低实体经济的运行效率。

“负利率目标制”基于实体经济运行规律而提出，目的是将货币政策对实体经济的干扰降到最低，使实体经济能沿着自身的轨道运行，货币作为公平合理的衡量尺度参与商品交换、提高商品交换的效率，而不会导致人为的资源重新配置与财富再分配。

“负利率目标制”是对货币与通胀理论的重塑，对于世界各国曾经或正在发生的负利率，“负利率目标制”持有与众不同的观点：

1、现行观点认为，“负利率”是特殊经济环境下的非常规货币政策。“负利率目标制”认为，保管现金需要付出保管成本，因此，无风险名义利率应为负值以保证现金保管成本的弥补，“负利率”是最符合实体经济规律的货币政策，“负利率”应是常规货币政策而不是非常规货币政策；

2、现行观点认为，加息可以减少货币量并防控通胀的上升。“负利率目标制”认为，若非供给受到限制，从长期看决定价格的是成本而非供求，降低利率将使组成商品价格的名义资金成本下降，因而将降低名义价格，因此，降低利率会降低通胀、提高利率会提高通胀，也正因为如此，世界货币政策史上“加息抗通胀”与“降息抗通缩”均未能成功；

3、现行观点认为，不存在可以准确计量合理利率的方法，利率随经济环境的变化而变化。“负利率目标制”认为，中央银行没有能力控制市场利率，但可以控制中央银行进行货币供给时使用的利率，合理的无风险利率目标是可计量的，而非不可计量的，也就是说，可以设计弥补现金管理成本的最优的“负利率目标”；

4、现行观点认为，物价稳定是货币政策的最终目标，因而产生了“通货膨胀目标制”。“负利率目标制”认为，货币政策的最终目标是使货币供给满足货币需求。由于供给滞后于需求，中央银行没有能力计算准确的货币需求量，无法提供准确的货币供给量满足货币需求，且货币政策能控制和应控制的是利率而不是货币供给量。“负利率目标制”同时认为，储存货物存在储存成本，通货膨胀率应适当波动导致实际利率对储存成本的弥补，由于货物储存成本不受中央银行控制，因此，物价不应由中央银行控制。综上，“货币数量论”与“通货膨胀目标制”的设计本身存在缺陷；

5、现行观点认为，合理的货币供给量波动是与产出的波动相适应的。“负利率目标制”认为，合理的货币供给量波动应适应货币需求量的波动，由于货币需求不仅仅与产出相关，因此，货币供给量不应过度依赖产出。“负利率目标制”同时认为，干扰实体经济运行的是利率的波动而非货币供给量的波动。因此，为达到稳定的货币供给或稳定的通货膨胀率所实施的货币政策会干扰实体经济的发展。“负利率目标制”的实施过程与负利率目标的设定同样重要，不当的利率与不当的利率变化都是违背实体经济规律的，都会干扰实体经济的运行，从全球主要发达国家央行“通货膨胀目标制”的实施过程也可以看到这一点，不当的货币政策也加重了2008年的全球金融危机；

6、现行观点认为，负利率与低通胀是经济增速放缓所致。“负利率目标制”认为，低通胀是低利率的实施导致的，如前所述，降低利率将使组成商品价格的名义资金成本下降，因而将降低名义价格。因此，2008年金融危机之后，全球性的负利率导致了全球性的低通胀。而日本，20世纪90年代的房地产危机之后，低利率政策从20世纪跨越到了21世纪，试图通过低利率甚至负利率来提高通胀目标的努力却始终未能成功。

利率在资产定价中发挥着很重要的作用，“负利率目标制”的实施必会导致投资品价格的波动。不过，笔者建议货币当局不宜过于急剧地调整利率，应缓慢地下行或上行利率至合理的负利率目标。

作者简介
刘华峰，“负利率目标制”理论提出者，从事金融行业十余年，担任企业高管多年，现任职于兴业证券研究所。已出版作品《图解财务、经济与投资》、《魔法村庄—魔法故事里的财务学、经济学与投资学》、《负利率的本质—全球货币政策大变局》。