“超预期”减持新规
来源于 《财新周刊》 2017年第22期 出版日期 2017年06月05日
面对新规，定增基金退出市场承压、大宗交易盈利模式难以支撑、Pre-IPO业务转向长期投资、股权质押融资比例下降
《财新周刊》2017年第22期


《财新周刊》 文| 财新记者 张榆 岳跃
　　面对市场上过于快速的减持，监管发布严厉规则，严格限制减持时间比例，同时加大信息披露力度。
　　5月27日晚，一则公告打破原本平静的端午小长假前夜。证监会及沪深交易所先后发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》及《实施细则》（下统称减持新规），规范现行减持制度下暴露出的“过桥减持”“清仓式减持”“精准减持”等问题。
　　证监会酝酿的减持新规已有时日，并宣布自发布之日起立即实行，且无“新老划断”。
　　对于这份中国版“144规则”，业内普遍评价“补漏洞、超预期”。“补漏洞”是指在此前减持规定的基础上，对大股东利用大宗交易规则空白进行减持等行为进行了强约束；“超预期”则是除大股东、董监高外，减持新规还将持有首次公开发行前（Pre-IPO）股份和非公开发行股份等“特定股东”纳入监管适用范围内，力度不可谓不大。
　　减持新规要求，控股股东、5%以上持股股东，以及上述特定股东未来通过集中竞价交易方式90天内减持不得超过1%；大宗交易90天内减持不得超过2%，大宗交易受让方未来6个月内不得转让股份。
　　市场人士表示，未来大股东通过非集中竞价减持、定增减持、过桥减持，或者利用内部信息优势“精准减持”等资本套利手段获得超额利润的空间会进一步收窄，将推动大股东更多向实业经营回归。
　　此外，减持新规的出台，将极大缓解限售股解禁的减持压力；尤其对定增限售股“解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%”的条款要求，能直接纾缓定增股份集中减持的压力。据广发证券策略团队测算，2017年至2018年是首发及定增限售股集中解禁的年份，尤其定增限售股的解禁市值分别高达2.4万亿及3.95万亿元。
　　从现行业务影响看，减持新规将使得定增基金退出市场的时间拉长，未来将进一步承压；大宗交易原本的盈利模式将无法继续支撑；Pre-IPO业务需要更偏向回归价值投资；股权质押融资折扣率将下滑。
　　减持新规的影响难言绝对的利好或利空。有市场人士担心，在过于严厉的减持新政下，未来会出现更多私下保底抽屉协议等规避监管的减持模式，造成更多纠纷；在定增一再受限时，企业正常融资难以满足。
完善减持规则
　　此次减持新规的推出，是对证监会2016年1月《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（下称1号文）的补充和完善。2015年及2016年年初先后经历“股灾”及连续“熔断”后，证监会火速发布1号文，严格限制大股东减持。
　　但在实行一年多后，证监会发现一些上市公司股东集中减持套现的问题比较突出：比如，上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持；利用大宗交易规则空白，过桥减持等行为时有发生。
　　为应对这类违规操作，证监会出台了此次减持新规。从修订内容上看，此次新规主要扩大了限制主体范围；明确需遵守规范的交易方式及股票来源；新增董监高的预披露要求；新增特定股东减持规定以及大宗交易减持受到全面监管。
　　具体来看，在1号文已对大股东协议转让、集合竞价进行限制的基础上，减持新规新增对控股股东、持股5%以上股东通过大宗交易方式减持的，在连续90天的减持上限是总股本的2%，且受让方6个月内不得转让大宗交易受让的股份——这限制了过去大股东大额减持的最后通畅渠道，业内认为力度较大。
　　中金公司策略分析师王汉锋表示，2016年1号文出台后，出现了部分产业资本通过大宗交易减持给第三方、再由第三方通过集中竞价交易减持的现象，使得近一年半的时间里此类大宗交易减持较为活跃。今年年初至今，大宗交易在减持量中的占比高达81%，而在增持中的占比只有21%，相差悬殊。
　　减持新规发布后，此类大宗交易减持的活跃度势必将下降。据王汉锋统计，若假设大宗交易减持按照新规要求的每个股东最多只能减持总股本的2%，近三个月大股东和高管的减持规模将可能从584亿元降至369亿元，降幅为37%。
　　此外，“辞职套现”模式也被封堵。对于董监高的减持行为，上交所发言人表示，关注到有个别董监高为尽早减持股份，在任期届满前辞职。减持新规规定，即使董监高提前离职，仍要按原履职时间减持股份。即，如果公司董监高在三年任期的第一年辞职，其不仅在离职半年内不得减持股份，在剩余未满任期及其后的半年内也应遵守每年减持不得超过25%的要求。
　　减持新规还要求，大股东、董监高在首次卖出股份的15个交易日前，需要向交易所备案且公告减持计划；内容包括减持股份的数量、来源、原因、时间区间、方式等，且每次披露的减持时间不得超过6个月。
　　市场解读减持新规“超预期”的地方是，1号文仅对大股东，即控股股东、持股比例逾5%以上的股东和董监高有减持限制；然而，这次非大股东但持有Pre-IPO股份、持有非公开发行股份的股东也被纳入监管，股票解禁后同样受到与大股东相同的减持限制。
　　Pre-IPO及非公开发行投资者，在股票解禁后均需遵守“集合竞价交易连续90天减持不能超过1%”的限制；非公开发行股份的投资者还受到“自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%”的限制。
　　此外，减持新规还对目前一些尚不清晰的规定进行了细化——明确对于单个股东通过多个账户减持，或者构成一致行动人的多个股东的减持，需要全部按照“合并原则”处理。

重击定增
　　“这次减持新规加上年初的定增收紧，两个文件都是颠覆性的，很多机构束手无措。新的定增项目发不出来，无法在市场上募集到资金；存量项目因为减持规定也退不出来，两头夹击。”谈及此次新规的影响，一位私募机构人士感叹道。
　　前文提及的年初定增收紧，是指2017年2月，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的修订，将定价基准日固定在发行期首日，三年期“锁定”发行的定增方式基本废掉，投资人定增博弈的空间缩小。
　　如前所述，非公开发行股份首次被纳入监管，过去定增锁定期满后即可实现抛售退出，但现在受到锁定期满只能减持50%和90天内减持不能超过1%的限制，业内普遍预期减持新规出台将使得定增退出期限延长，对财务投资人投资非公开发行股票影响较大。
　　北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰对财新记者表示，目前A股定增产品期限多为12+6（即12个月锁定，6个月退出）；但减持新规出台后，产品退出期限势必延长，保守估计需要2年左右。
　　退出期限拉长使得定增资金观望情绪浓厚。“原本一二级市场的价差较小，加之退出渠道受限，投资人可能会因为把握不了方向或产品期限无法满足，而选择暂不参与定增投资。此外，定增市场中银行资金较多，一旦期限拉长，银行资金很难接受没有足够安全垫的长期投资。”一位券商投行人士表示。
　　此外，周期拉长也会导致此前定增基金的抛售逻辑不再成立。一位私募机构人士表示，此前业内的通行做法是，定增基金锁定期满后，上市公司会配合发布利好消息拉高股价，从而使得这些定增资金能够在高点套现；但现在周期一旦拉长，短期靠消息拉抬股价退出的模式难以持续。
　　这倒逼投资者投资定增时，要看中企业的成长性。一位私募基金高层对财新记者表示，过去参与炒作包装的项目，在没有业绩支撑的前提下，即使有安全垫仍无法支撑退出时的损失；对于这类无业绩支撑的存续定增基金，在减持新规下如何退出将是一大难题。
　　更现实的问题是，目前市场上存在的很多存续定增项目，或将面临修改合同甚至违约的风险。
　　一位基金公司督察长向财新记者表示，目前一对一专户多为银行通道产品，从基金公司角度看，这类产品处理难度不大，因为一般会在签订合同时就约定当出现政策性风险时需由委托人承担，这类产品最终可以通过与银行协商解决；但银行方面需要承担与原计划不符的投资期限及更多的风险。
　　更难处理的是定增公募基金：一旦投资人赎回，基金又受到减持新规的影响，管理人或将无法应对赎回。比如，财通多策略升级混合型证券投资基金，按照合同约定今年9月8日封闭期满，基金将转为上市开放式基金（LOF）——届时将可能面临投资者减持，而基金由于减持新规无法交付投资者的情况。

倒逼PE回归价值判断
　　“估计现在基金管理人正在开会，主题是‘千方百计把项目股权降到5%以下’。”在减持新规发布后，有市场人士调侃道。
　　Pre-IPO股份被纳入减持新规，令不少PE机构难以淡定。一般而言，PE机构80%的收益来源于20%的好项目；如果按照新规，持股5%以上的股东就要受到减持限制，操作难度极大。
　　不过证监会发言人邓舸在答记者问时曾表示，下一步，证监会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。因此，业内也在等待进一步的政策指引。
　　但从长期看，投机性PE被挤出是趋势。洪泰基金创始人盛希泰在财新网撰文指出，减持新规将抑制一二级市场投资套利，淘汰一批投机型“假”PE机构。“根据新政，VC/PE已被覆盖，且通过一级市场入股企业待到上市退出的周期将明显被拉长。对于实际退出而言，减持新政更加严格并延长了卖出时间，压缩了一二级市场的套利机会。短期内，减持新政主要对于一批激进的投机型基金产生明显的挤出效应。”
　　中投联盈（北京）资产管理有限公司副总经理宋伟民告诉财新记者，减持新规对私募股权投资机构的影响主要在两个方面：一是降低私募股权机构对于目标企业的估值预期，估值预期将合理回归；二是私募所持原始股份IPO后，在二级市场减持难度加大，私募股权机构将进而关注被投资企业在二级市场的表现。
　　“在三板转板预期加大情况下，多家企业纷纷上扬企业本身估值预期，部分有三板转板概念的企业甚至爆出了40倍至60倍PE价格。高估值不利于资本市场健康发展，同时加大了私募机构投资风险。减持新规的实施，将在一定程度上降低企业本身的估值和投资机构对企业的估值。”宋伟民说，新规出台后，不论私募股权投资机构，还是有上市预期的企业，对估值都会更趋向于理性；从长期看，更有利于私募股权投资领域健康发展。
　　目前，Pre-IPO基金主要投资于有可能IPO的新三板企业，但张弛表示，这类基金通常为“3+1+1”（封闭期三年，管理人可根据实际情况延长一年或两年），有足够的退出时间；减持新规出台后确实有不少投资人询问，但没有对A股定增产品的影响大。
　　华泰联合机构销售部产品研创专家高丽嵩表示，Pre-IPO的投资人和定增投资人将更多地关注投资股份占比，投资人可能会选择更加分散地投资，以往大额独资入股上市公司的现象可能减少。

新规争议
　　对于减持新规的出台，业内担心在“一刀切”的严格要求下会出现更多不规范的操作。
　　首先是可能出现保底、保收益等抽屉协议。一位资深投行人士向财新记者表示，不管如何限制，大小非减持还是存在硬性需求。目前在大宗交易存在转让股份半年内不能卖的要求下，或许会产生一些保底、对赌等花式玩法，若未来半年股市下跌亏损，很可能会产生纠纷。从现实看，减持需求强烈的多为民企股东，相较国企股东发生扯皮的可能性更大。
　　另有一位私募机构人士表示，目前已有讨论表示，对于大小非的减持限制，可以通过分散代持的方式规避5%以上股东的减持限制，比如找B机构代持部分股份，绕开5%的监管红线。
　　另一方面，在定增退出时间拉长、资金观望情绪浓厚的情况下，也可能会催生上市公司与定增机构间的保底抽屉协议。而上述资深投行人士担心的是，定增减少也会导致上市公司融资困难，对企业长期发展不利。
　　一位私募合伙人也对财新记者表示，尽管市场说“减持新规是对股权分置改革的倒退”，略显危言耸听，但确实在一定程度上会改变大股东的行为模式。股改支付对价后的自由流通，是资本市场一轮大牛市的起点，原因在于大股东开始关心股价；一味地堵住减持，可能会让部分大股东回到侵占上市公司利益的老路上。
　　在部分业内人士看来，此次减持新规过于“一刀切”。“政策禁止的不是某些人，而是假设所有股东都是坏的，也禁止了正常的流通。”上述资深投行人士表示，“没有新老划断，会对存续产品有很大影响，这样会导致市场参与者不敢参与，因为不知道规则还会如何改变，这对市场来说是巨大的伤害。”
　　一位曾在证券监管机构任职的私募合伙人对财新记者表示，从合法性的角度看，对减持的限制是对公民和法人财产权利的直接限制，理应由法律层面进行规定，“比如《证券法》第三十八条规定，‘依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖’，这也只赋予了法律限制买卖的权利，限制减持存在一定的法律瑕疵。”
中国版“144”?
　　市场有人将此次减持新规类比美国144规则。两者虽然在某些地方“神似”，用意却不尽相同——144规则旨在督促信息披露。
　　1972年，美国证监会（SEC）针对转售颁布了144规则（Rule 144）。所谓“转售”，就是证券持有人将已发行的证券再次要约出售的行为。早在1933年美国《证券法》中就规定，证券的转售行为应当注册，除非符合豁免：发行人、承销商、经纪商以外的任何人进行的证券买卖活动，不用注册。
　　不过，1933年美国《证券法》对承销商的界定较为宽泛，认为只有证券被交付到具有投资目的的人手中时，其销售过程才最终完成；在此之前所有的经手人均具有转售或分销的目的，从而被视为承销商。也就是说，按照当时的法律，任何老股东从发行人处购买了股票，包括发行人设立时获得的股票，随后再次出售时，不管什么类型股东、持有股票多长时间，都可能被认为是承销商。关键在于是否有主观意图，但判断起来很困难。
　　在这一监管逻辑下，144规则对豁免性规定进一步细化，引入了“关联方”概念。简单来说，限制了一类证券——非关联方受限证券（Restricted Securities）的转售，以及一类人——关联方控制人（Controling Person）转售证券的行为，并对其退出渠道区别对待。前者可类比为中国市场参与Pre-IPO的私募基金，后者可类比为中国上市公司的董监高。
　　在受限证券转售中，受限证券是直接或间接从发行人处或从关联方处，以非公开发行的方式从一次交易或连续多次交易中获得的证券。144规则以持有期为判定标准，用作对投资意图的认定——私募证券的购买者在持有一定的期限后即可转售，不会被认定为承销商，也就无须注册。
　　具体而言，144规则把非关联方受限证券的转售分为三种情况：持股六个月以内的，不允许非关联方股东公开出售其持有的任何老股；持股六个月到一年的，要看公司上市的时间以及公司是否遵守了上市公司的报告义务，也就是投资者是否获得了充分的信息；持股一年以上的，非关联方股东可以公开售股，不再受任何144规则规定的条件限制。
　　在关联方控制人转售证券时，无论关联方股东持股多长时间，只要属于关联方，就要受到公开出售股票的限制。144规则提出“安全港”（Safe Harbor）概念，在规定数量以及方式等限制内出售股票时，其行为将不构成分销，也就不会被认定为承销商，从而可以豁免其注册义务。此举是为了在出售数量、方式等方面对“控制型证券”的转售作出限制，确保关联人只能“挤出”（Dribble Out Sale）其证券，而不能利用信息优势在短时间内通过二级市场大量抛售。关联股东在售股前必须要提交144表格，内容包括发行人基本信息、售股数量以及该股东前三个月的售股情况等。
　　根据“安全港”的内容，在售股数量限制上，关联股东在该次出售之前的三个月期间所有出售的同类别股票的总和，不能超过以下两者中高的一个：所有流通在外股票数量的1%，或提交144表格之前四周的、该股票的平均每周交易量。在售股方式上，必须通过经纪商进行，或者直接和做市商交易。
　　2007年，SEC进一步修改了144规则，削减了针对关联方的转售限制。不难发现，从144规则几十年的发展脉络看，豁免注册的规则在逐步放宽和细化，并非限制“减持”，目的在于疏，而不是堵。
　　清华大学法学院教授汤欣认为，减持新规并非照搬美国144规则，没有必要与其做条文对比；减持新规背后可以有自身的法理逻辑和监管理念。■