9月16日，股市无视人民银行下调贷款利率和存款准备金率的政策性利好，上证指数跳空低开，击穿2000点的重要心理关口。要求更加严格限制大小非减持行为的呼声再次在市场中响起。其实，早在上证指数跌破3000点的时候，证监会就采取了开通大小非大宗交易平台和允许大小非股东发行可转换债券等措施来缓解大小非减持对股市产生的冲击。但是，这些措施依旧没能阻止市场下跌的步伐，上证最终还是击穿2000点。很多市场人士都将大小非当成悬在股市上方的达摩克利斯之剑，提出了诸如征收暴利税、重新限定减持价格或时间乃至成立专门承接大小非的平准基金等措施来解决大小非问题。其实这类观点都没有真正认清大小非问题的实质。

金融市场分割是造成大小非恐慌的根本原因

自从大小非取得流通权利以来，不少市场分析人士始使用产业资本和金融资本博弈来分析大小非问题，认为大小非代表产业资本，当资本市场收益小于实业投资收益时，大小非股东就会减持股票，从而导致市场下挫。这种说法用于解释6000点到3000点的下跌还有其合理性，但是无法解释2000点之下的疯狂下跌——除非中国股市在2000点时估值还过高。如果没有高估，大小非股东有减持的必要吗？
这个貌似新颖的分析框架其实就是金融学中一个非常著名的理论——托宾q理论。在一个统一的金融市场中，企业进行投资有两个渠道:一是直接进行实体投资，简单地说就是建厂房、买设备；二是直接购买已有企业的股权。具体采取种方式就得权衡哪种成本更低，用托宾q理论来表达就是q=重置成本/企业市值，当q大于1的时候采取购买股权，用资产重组的方式开展投资；当q小于1的时候采取实体投资。由此可见，目前所谓产业资本和金融资本博弈分析的实质就是托宾q理论。
但问题在于这种博弈在中国的资本市场是无法顺利实现的。为什么呢？症结就在于中国的金融市场是分割的。企业进行实体经济投资可以向银行借贷，可以发行债券和股票，其融资渠道基本不受限制。但是企业要开展资产并购重组活动，就不一样了：一是银行信贷资金受到限制。按照现行《贷款通则》的规定银行信贷资金是不能用于股本权益性投资的；二是银行债券间市场的资金受到限制。2008年4月，人民银行颁布的《银行间债券市场非金融机构债务融资工具管理办法》没有限制债务工具融资的用途，但在《短期融资券操作指引》和《中期票据操作指引》中都明确指出募集资金要用于企业生产经营；三是相关法律法规限制了公司债的发展。2008年5月，证监会颁布的《公司债券发行试点办法》对公司债募集资金用途做了更加市场化的规定“发行公司债募集资金的用途，必须符合股东会或股东大会核准的用途，且符合国家产业政策”，但《企业债券管理条例》规定“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，同时《商业银行法》也没有明确将企业债投资列入商业银行的业务范围。缺乏银行资金支持必将制约了公司债市场的发展。总之，从金融市场来看，实体经济通过资产重组，尤其是通过负债收购的方式开展股权投资是受到很大制约的。这意味产业资本和金融资本的博弈是单向的——二级市场高估时，产业资本减持行为可以顺利实现，但低估时却很难出现大规模增持乃至并购重组活动。因此，宾q理论在中国资本市场是基本失效的，这才是产生大小非恐慌的根源。

市场管制不是防范风险的最好办法

严格限制企业运用银行信贷资金和债券募集资金开展并购重组主要是担心资本市场风险传递到银行系统。但是管制过多，却并非防范风险的最好办法。首先，过多的管制往往导致市场扭曲，无法实现资源优化配置的功能。由于金融市场的分割管制，使得实体经济企业通过股权投资扩充产能的渠道受到很大制约。因此，经常出现一些行业明明产能过剩，但是龙头企业还只能是进行实体投资，而不是在资本市场开展并购重组，由此导致的后果就是行业产能进一步过剩，企业和行业效益进一步恶化，这又会促使资本市场进一步下跌。可以说，中国股市目前还只是发挥了融资功能，没有很好地发挥促进实体经济资源优化配置的功能。其次，过多的市场管制往往破坏了市场自身的运行规律，助长了资本市场大起大落。最后，过多的市场管制是监管部门推卸监管责任的一种表现。

稳步建立统一的金融市场
消除大小非恐惧

要消除大小非减持带来的恐惧，稳定股市，就得稳步建立统一的金融市场，让产业资本能在信贷市场、债券市场和股票市场自由流动，通过产业资本在实体投资和股权投资渠道的理性选择来维护资本市场的稳定，也只有这样才能真正做到产业资本和金融资本的有机结合，充分发挥资本市场优化资源配置的功能。

其实，近年来相关部门都在探索建立统一的金融市场。尤其是人民银行在推动建立统一的债券市场方面做了很多努力。2005年人民银行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的公告》，公告称“银行间债券市场投资者可以买卖在银行间债券市场流通的公司债券”，这意味着人民银行给予了商业银行在二级市场买卖公司债券的合法权利。2007年，人民银行发布了《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，指出“进一步完善公司债券跨市场转托管功能，支持公司债券在银行间债券市场与其他交易场所之间互相转托管”，打开了公司债进入银行间债券市场发行和流通的政策门槛。同时，证监会颁布的《上市公司收购管理办法》规定“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”，实际上已经为企业采用发行债券或者直接使用债券收购上市公司股权打开政策通道。

为了控制风险，在特定的时期相关法律法规将金融市场人为分割开来，但是制定者也预见到了统一市场的发展趋势，因此还是留下了相应的政策空间。首先，《商业银行法》虽然在商业银行可以经营的业务种类中没有明确将企业债券列入商业银行的投资范围，但是“经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务”为商业银行投资企业债预留了口子；其次，《企业债券管理条例》中“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，但没有禁止商业银行使用自有资金或者融入资金来投资企业债；最后，《贷款通则》也不是完全不允许企业使用银行信贷资金购买股权，而是留下了“国家另有规定除外”的政策空间。因此，在现有的政策框架下，通过相关补充规定可以初步搭建一个统一金融市场法制环境，允许和鼓励产业资本通过借贷或者发债开展重组并购。待实践经验充分后，通过修改相关法律法规建立一个更为完善的统一金融市场规则。

当然放开管制的前提是监管到位，要能够有效防范银行信贷资金参与二级市场大规模的短期炒作。这就需要监管部门采取切实的行动有力打击虚假信息披露、内幕交易、操纵市场和利益输送等非法行为，防止行资产重组之名，行非法交易之实。短期来看，为了控制风险，可以从大型国有企业开始，允许大型国有企业通过银行借贷和发行债券，在股票市场开展并购重组活动，实现国有资产在不同行业的重组优化；允许民营上市公司自然人股东和高管向银行借贷，购买本公司股票长期持有。为了防范风险可以将购买的股票质押给银行或者债券持有人作为担保。从长期来看，根本还是在于建立起真正为股东负责的公司治理机制，为统一的金融市场塑造一批公司治理结构完善的微观主体。（此文已发表于《经济学消息报》）