新闻作者:胡俞越
谷庆林/编译
新闻来源:期货日报


次贷危机下，投资者对金融市场的信心降至冰点，衍生品市场遭到了前所未有的质疑。如今危机的阴霾正逐渐散去，金融业的位置如何摆放，衍生品市场何去何从成为最值得讨论的议题。我国衍生品市场正在蓬勃发展，但是我国企业利用衍生产品尤其是场外衍生品的能力较低。衍生品市场巨亏的惊雷总是不时响起，不断刺激着我国对衍生品脆弱的神经，但是实际上衍生品远没有我们想象中可怕。衍生品早就是国际上通用的风险管理工具，我国不应因噎废食，斩断我国企业利用避险手段提高核心竞争力的通途。
　　国际掉期与衍生品协会的这份报告，第一部分是对世界500强企业利用衍生品情况的调查总结，第二部分是对俄罗斯场外衍生品市场发展的分析，都对我国有着切实的指导意义。
　　首先，世界500强企业明确报告利用衍生品进行风险管理的多达471家，占比高达94.2%，仅有22家企业报告称没有介入衍生品市场。考虑到不同企业的风险偏好，可以说利用衍生品在国际上已经是普遍现象，正是衍生品的避险功能成就了世界500强的核心竞争力。我国监管层、企业乃至舆论对衍生品的疑虑乃至疑惧都应转移到如何利用好衍生品市场上来。
　　其次，正如报告中称俄罗斯衍生品市场正处于发展初期，一系列的法律缺失都阻碍着衍生品市场的进一步发展。我国与俄罗斯的情况类似，都属于新兴国家，衍生品发展阶段类似，并且都属于大陆法系。ISDA对俄罗斯的系列建议对我国也同样适用，因此这份报告适时出炉对我国可谓意义重大。


　　世界500强企业利用衍生品状况调查报告




　　调查背景
　　本调查在2009年3月至4月间完成，数据主要来自于2008年度世界500强企业的近期年报，还有部分调查是以与其直接联络的方式完成的。大部分财报中报告衍生品利用状况时并没有区分场外交易衍生品和场内产品。
　　在世界500强企业中，有8家并没有提供充分的信息来进行判断，因此这些企业被归入未使用衍生品的类别。
　　依据风险类别的利用情况
　　图1显示了用于对冲不同风险的衍生工具的利用情况，其数据表示运用衍生产品的样本企业企业对该工具的利用比例。考虑到报告中所调查企业的规模，毫不意外外汇衍生品工具被最大范围利用，共有441家大型企业利用；其次是利率衍生产品，共有416家企业参与；商品类衍生产品紧随其后，参与企业多达230家；排在最后的是股权类和信用类衍生产品，分别有143家和101家企业参与其中。
　　图1  世界500强企业利用衍生产品比例（单位：%）


　　跨行业比较
　　采用衍生产品来管理风险的企业涉及到所有行业。图2显示金融服务业的企业普遍利用衍生工具，利用率高达98.4%；基础原材料行业的企业以97.7%的利用率紧随其后；技术行业企业利用率也高达95.2%；医药、工业品制造和公用事业相关企业的利用率分别为95%、92.3%和91.7%；服务业的企业利用衍生品的比例最低，不过也达到了88%。
　　图2  不同行业企业对衍生品的利用率(单位：%)


　　表1揭示了不同行业企业采用衍生品管理的风险类别。不出所料，尽管公用事业和基础原材料企业更多地利用商品类衍生产品，在各类衍生品市场上金融服务类企业依然是最积极活跃的参与者。几乎没有任何例外，利率类和外汇类衍生品被所有行业的企业所广泛运用。金融企业是参与信用和股权类产品最大的用户，并且运用非常广泛，显然这是由于信用风险和股票价格波动风险对于金融行业来说尤为重要。
　　表1  各行业企业利用不用类型衍生品的数量


　　表2进一步将金融机构分为三类：银行（包括投资银行）、保险公司和多样化金融机构（如房地美、房利美和通用金融服务集团）。在表2中，银行主动投资于各类衍生品市场，保险公司活跃于除商品市场外的所有衍生品市场，多样化金融机构则主要利用利率和外汇衍生品市场。
　　表2  不同类型金融机构利用衍生品状况(单位：家、%)


　　总的来说，调查结果显示非金融机构依照其所属行业特性来选择衍生品来管理风险，例如公用事业和基础原材料行业的企业对商品类衍生品的青睐，或者为管理由于宏观经济条件改变而产生的金融风险而广泛运用利率和外汇衍生工具。
　　企业规模和衍生品利用
　　人们可能认为样本中企业对衍生品的使用比例将与其规模高度相关，但是图3却表明衍生品的使用比例基本平均分布在各规模企业中：样本中的500家企业的衍生品利用率与前100家大型企业的利用率一样高。
　　图3  不同规模企业使用衍生品状况


　　不同国家和地区的比较
　　图4  世界500强中各国企业利用衍生品比例(单位）


　　尽管世界范围内企业使用衍生品比较普遍，但调查显示仍然存在着地区差异。基于荷兰、加拿大、瑞士、英国、法国和日本的企业全部使用衍生品（图4）。在十大使用衍生品的国家中，韩国和中国使用率较低，分别为87%和62%。最后，新兴市场国家的大型企业使用衍生产品的比率都很高。比如6家印度企业、5家俄罗斯企业，还有样本中巴西和墨西哥的企业都悉数采用了衍生工具。
　　图5  世界500强前十五国企业利用衍生品比例


　　图6  新兴市场国家的500强企业使用衍生品的比例


　　总结
　　现在，使用衍生品已经跨越了国家和行业的边界而成为全球的共识。即便是偶尔的反复，利用衍生品来进行风险管理也已经十分普及，以至于金融机构和其他公司都将其视为日常经营的一部分。




　　俄罗斯的场外衍生品市场




　　现有数据显示俄罗斯的交易所交易的衍生工具和场外交易的衍生工具都获得了显著的发展。自2000年以来，场内衍生品市场的成交量获得了年均168%的增长。同样，场外衍生品市场的日均成交量从2004年的79亿美元增至2007年的195亿元。其中，外汇产品居功至伟，占全部成交规模的89%。
　　尽管外汇衍生品市场已经开始增长，但是利率、股权、商品等非外汇衍生品市场发展相对缓慢。外汇管制提高了国外机构申请注册的复杂性，本地企业的低透明度都将会导致国内市场流动性的下降，并推动境外衍生品交易的形成。境外成交量已经是境内市场的5至7倍。
　　同其他发展中国家一样，对于衍生品合约的可执行性缺乏法律依据是俄罗斯国内衍生品市场进一步发展的最大障碍。恰当的立法将有助于俄罗斯衍生品市场的进一步发展，因此还可以通过便利银行和企业进行套期保值和风险管理来使经济受益。
　　从2001年开始，国际掉期与衍生品协会逐渐参与到俄罗斯的监管衍生品交易的立法进程。在此期间，国际掉期与衍生品协会与俄罗斯的决策者对于几个妨碍俄罗斯衍生品市场发展的法律问题进行了持续探讨：
　　有必要明确关于衍生品交易的司法可执行性；
　　需要在俄罗斯破产法中明确认可终止净额结算机制；
　　有必要立法以提高担保交易的效率并明确交易对手破产中抵押品的处理方式。
　　本报告主要针对这三个领域以及影响俄罗斯场外衍生品市场发展的其他因素的进展进行探讨。
　　场外交易的司法可执行性
　　与大多数国家法律规定一致，俄罗斯也有严格限制和规范类似游戏、彩票等行为的反赌博法案。在缺乏认可一些机构利用风险转移工具进行风险管理权力的法律前提下，发展中经济体的法院有时将反赌博条例解读为禁止衍生品交易。类似的这种裁决将会对衍生品合约的可执行性带来风险。为提供衍生品合约的司法认可，大多数司法体系已经制定法律将衍生品合约排除在犯赌博条款的适用范围之外。
　　这个相似的情况也发生在俄罗斯，在2006年年底，俄罗斯国家杜马通过了俄罗斯联邦民法典第1062条的修正案，将金融和商品的衍生工具排除在犯赌博法案的适用范围之外。但是该修正案有一些限制条件，其中最值得注意的是，要求该交易必须至少有一个交易对手是有许可的规范的银行、经纪商或者其他金融机构。如上，该修正案没有明确与俄罗斯客户交易的境外金融机构是否符合该限制条件，以保证境外金融机构与俄罗斯交易对手的合约得以履行。即使民法典规定俄罗斯法律将俄罗斯和境外机构一视同仁，在实践中俄罗斯法庭也可以不认可境外的牌照。由此产生的不确定性会使境外交易者对俄罗斯衍生品市场望而却步。此外，该修正案覆盖的交易范围似乎并不足以满足市场参与者对衍生品交易交易范围的期待。
市场监管的不确定性已经导致衍生品法律地位的不确定性。俄罗斯联邦金融市场服务局在2004年3月依总统令正式成立，负责关于金融市场的监督和管理职能。该法令将联邦金融市场服务局的监管责任与如俄罗斯央行之类的监管者区分开来。联邦金融市场服务局致力于促进包括衍生品市场在内的金融市场的发展。但是很多市场参与者已经注意到不同机构的监管范围之间存在着重叠甚至互相矛盾的地方。
　　终止净额结算法律机制
　　终止净额条款是衍生品交易的核心。如果破产净值在法律上不可实施，清算人就会承认对破产公司有利的合约，而宣布不利的合约无效。主要针对这种选择性履约的担心就会导致不能终止和轧差交易，进而催生一系列相互关联的违约链，这就形成了系统性风险。认可终止净额结算安排的法律就可以通过允许轧差的实施来解决选择性履约的问题，国际掉期与衍生品协会的主协议就是该类法律的典范。
　　目前的俄罗斯破产法正在经历重大变革，向最终明确认可终止净额结算机制积极靠拢。第一步就是引进场外衍生品交易的标准化文本。在2009年6月，三家俄罗斯金融协会（俄罗斯银行协会、国家外汇管理局和全国证券市场协会）共同发布了在俄罗斯境内交易的标准协议。协议的架构基于国际惯例，其中主要参考国际掉期与衍生品协会的主协议，此外还考虑到俄罗斯司法体系特点和市场惯例。这些境内协议充分发挥作用最终都要依赖于俄罗斯法律框架的进一步改进，特别要依赖于破产和对终止净额结算机制的认可。
　　第二步是在俄罗斯破产法中认可终止净额结算机制。关于终止净额结算的草案已经于近期推出，修正案草案目的在于推进法律向确定使用主协议和在破产情况下的采用轧差方式转变。该草案试图确保在主协议框架下以累计负债金额（净负债）的方式来计算负债，并确保反选择性履约的细则能够到位。
　　尽管现有的提议已经有了显著的进展，但是依然存在着重大局限。首先是企业依然被排除在允许进行轧差的交易对手名单之外，只有银行和专业市场参与者才符合条件。其次，进行轧差的资格被严格限制在有限的标的资产上。
　　抵押安排
　　目前无登记并且也没有其他正式执照的担保协议尚无法获得法律确定性。近期关于担保物权和抵押的法律更改已经引致了某些解释，包括所有权的确定和执行的限制。但是，还需要进一步改进，包括所有权转移担保安排的明确确认。
　　国际掉期与衍生品协会已经对现行法律提出了两项修正建议：首先要确保抵押可行，这不需在破产后先向破产法庭申请即可生效；其次要将终止净额结算机制延伸到抵押活动上，具体参照国际标准协议的通用办法，并以国际掉期与衍生品协会的净额结算模型法案（ISDA Model Netting Act）为操作建议。
　　另一个阻碍俄罗斯金融市场发展的相关因素还有缺乏一个中央证券存管（Central Securities Depository，CSD）机制。中央证券存管机构将通过消除证券的物理迁移过程来便利抵押证券的处置并降低相关风险。并且，中央证券存管机构可以通过处置一些具备市场价值证券的方式来帮助在破产案件中完成赔付责任。所有主要市场都有中央证券存管，但是对中央证券存管的地位进行明确的法案尚未引入俄罗斯。联邦金融市场服务局认识到了中央证券存管的重要作用，有助于金融市场的稳定并进一步促进其发展。进而，联邦金融市场服务局支持了通过了详细规定中央证券机构的地位及其成立和运行的基本原则。
　　结论
　　尽管在过去几年间获得了长足进步，但俄罗斯衍生品市场的潜力尚未完全发掘。最主要的原因就是缺乏恰当的法律框架。近期俄罗斯民法的修正案为正常的衍生品交易提供了更多的法律确定性。然而，俄罗斯法律仍然没有明确立场，来赋予衍生品交易完全的法律权利或实施国际掉期与衍生品协会主协议的关键条款，特别是关于终止净额结算和抵押的条款。这种法律不确定性意味着当市场参与者不能利用净收益来评估他们面临的风险，并因此要付出更多的资金成本。
　　类似的状况在美国衍生品交易早期阶段也出现过，当时外汇及利率掉期交易刚开始快速发展。法律问题高峰期出现在1990年，当时联邦法院发现一些商品类衍生品是非法的商品期货，这导致对其他场外衍生工具执行的不确定性。这种司法的不确定性会导致投资者不愿意进入某些合约以及为掉期转向离岸交易提供了可能。同样，现在的俄罗斯衍生品市场比较落后，期货及外汇远期交易和更多的离岸交易活动都限制了在岸交易的发展。甚至由于证券市场尤其是衍生品市场的规则过于复杂、不完善和互相矛盾，一笔简单的交易都难以达成。目前，仅有一小部分市场被全面的立法所覆盖，即股指期货、期权和股票期货及期权。与此相比，外汇、利率和商品衍生产品的司法框架还有待继续发展。
　　增加对可执行性、轧差及抵押的司法确定性将会对有志于进行跨境及境内交易的机构带来实质性利好。如果有机会在俄罗斯降低信贷风险，市场参与者就会强化和俄罗斯交易对手的交易意愿。最终将会促使俄罗斯市场的整合并融入国际金融体系。