商品与利率为何再次背离
来源于 《财新周刊》 2017年第48期 出版日期 2017年12月11日
高杠杆企业部门的融资需求刚性、居民融资滞后于房地产周期调整、供给侧改革以及货币政策调整滞后，都导致利率变化相对于商品价格变化更加迟钝


文丨徐小庆

敦和资产管理有限公司宏观策略总监

　　9月以来，南华工业品指数已从年内高点回落近10%，国债收益率却持续回升。从基本面逻辑看，商品价格与利率应呈现同向关系，经济向好推高商品价格，通胀压力增大，倒逼央行收紧流动性，利率随之上升；反之亦然。上述两个指标的长期走势也基本呈同向关系。那么是什么因素导致了二者在拐点处的阶段性背离呢？

　　从需求端来理解工业品价格和利率的联动性，前者受投资需求的拉动，后者受融资需求的拉动。融资需求与投资需求应该高度相关，所以工业品价格和利率在需求因素主导的情况下应是同向的；且一般融资在前、投资在后，似乎利率变化相对于工业品价格的变化更加领先。不过实际情况并非如此简单，投资增速和社会融资增速虽在方向上大体一致，但两者的领先滞后关系并不稳定。在上行周期中，融资增速领先居多；在下行周期中，融资增速往往滞后于投资增速调整。

　　笔者尝试从企业部门和居民部门的融资行为，来解释滞后现象背后的原因。从企业部门看，企业融资增速和投资增速的同步性较强，但随着企业债务不断增加，每年新增债务中用于偿还存量债务的利息支出比例相应提高。在利率回升周期中，企业的利息支付压力会进一步增大，融资的目的往往不是为了扩大资本支出，而是疲于应付大量到期的债务以及源源不断的利息支出。这时，即使投资需求已出现回落，融资需求仍具有一定的刚性。

　　从居民部门看，融资主要体现为房地产按揭贷款，按揭贷款的投放增加有利于促使地产销售加快。同时，居民贷款增速并非房地产周期的领先指标，而是滞后于房地产销售增速，甚至滞后于房地产新开工增速，而后者与商品需求更加相关，说明居民融资需求滞后于商品需求回落。

　　结合上述分析，由于高杠杆的企业部门存在周转债务的融资需求刚性，居民融资周期又滞后于房地产周期的调整，造成资金需求的放缓反而滞后于商品需求的放缓，表现为利率变化相对于商品价格的变化更加迟钝。

　　工业品价格和利率的背离，也体现在各自供给因素的差异上。就工业品而言，由于过去中国存在严重的产能过剩，供给容易跟随需求的变化同步调整，所以价格走势的决定因素主要在需求端。供大于求的局面，导致需求回升时价格上涨的持续性不强，与利率的大幅上升形成背离。

　　如今，供给侧改革降低了工业品的供给弹性，需求上升时供给不会很快跟上，而需求下降时供给又同步收缩。结果就是，价格走势虽仍受需求影响，但供给瓶颈使价格在投资恢复时上涨更猛烈，而在投资回落时又相对抗跌。

　　与工业品供给多数时候跟随需求顺周期调整不同，资金供给取决于央行的货币政策，相对于需求变化往往逆周期，即融资旺盛时央行会收紧银根，而在融资疲弱时会“放水”。这无疑加大了利率波动，尤其在需求转向初期，货币政策调整往往不及时，使得资金价格会保持一定黏性。工业品价格本就是货币政策的通胀目标之一，供给侧改革背景下价格对需求变化的敏感度下降，盯住价格的货币政策调整就会较以往更加滞后，从而延长利率与工业品价格背离持续的时间。

　　如果用广义货币（M2）增速代表资金供给，社融增速代表资金需求，资金供求关系决定了利率的高低。2015年“股灾”期间，证金公司向央行和商业银行拆借资金用于救市，导致M2增速迅速上升，而当年社融增速反而下降，社融与M2的增速差从2.6%降至-2%，创历史新低，资金供给远大于需求。如此宽松的流动性，导致在2016年工业品大涨的情况下，债券仍延续了三个季度的牛市。2016年四季度至今则相反，金融去杠杆导致M2增速持续回落，但社融增速稳定在13%附近，与M2的增速差又扩大至4%以上。在两者裂口没有收缩的情况下，即使经济基本面下行压力显现，商品价格高位回落，也暂时难以扭转债市的颓势。

　　未来工业品价格和利率将如何演变？笔者认为，最终二者的背离将会以债券收益率跟随商品价格下行的方式终结，这与2016年最终债券收益率跟随商品价格上升是同理而反向的过程。■