刘煜辉-中国社科院教授、博士生导师、中国首席经济学家论坛理事

    大家上午好！首先非常欢迎大家能够出席天风一年一度的投资策略会，借此机会和大家分享最近的一些形而上的观点，供大家批判。

    我最近一直都在体会“元亨利贞”其中的含义，很深哈。 “元亨利贞”关键是在这个“贞”字，贞什么意思呢？坚固、坚决、坚定、诚信。好运势、好彩头要持续，必要坚决、坚定和诚信；于国何尝不是如此，国祚昌盛，国运绵长，必须要抱定改革之决心和信念。

    周小川行长大会上讲，“中国经济脆弱性的唯一根源就是高杠杆，去杠杆是目前的首要任务”。按照央行的口径，中国银行表内外怼出个460万亿的信用规模亟待清理。

    我的个人体会是领导心中的危机感是始终存在的。上一届大会的文件，关键的一句话是“发挥市场配置资源的基础性作用和更好发挥政府作用”，大会大时这句话的表述略有变化，变成了“发挥市场配置资源的基础性作用，更好发挥政府作用”，加一个逗号，中文的语境就有了变化，重心变到后面的“更好发挥政府作用”，这说明危机感还没有过去，现在中国还是在一个反危机的过程中。

    我判断中国从过去两年的产业供给侧（房子去库存、上游供给压缩）进入了“信用供给侧”、“金融供给侧”。从产业层面对环境污染征税，到信用供给侧、金融供给侧层面实际上是对债务和信用的污染征税，实际上就是加息。我们看到对债务和信用污染征税，具体的对应就是三个方向。第一个抬高长端利率，现在十年期国债到4%，国开到5%，这个过程是不是结束了？我觉得向上幅度可能有限，但是时间远远没有结束。巍峨和迤逦都是中文形容山势的，巍峨更像是明斯基，我们这个体制下只可能是迤逦，不会太高，但会峰峦起伏，层峦叠嶂，这是一种美丽的“折磨”。第二个是“流动性溢价”变“流动性折价”，这个在A股中非常明显的，中证1000趋势上要跌穿2015年股灾的最低点那个平台，中等偏大的股票中证800也只是一个震荡偏弱的趋势，跑得最好的就是万得做的白马股100指数，一骑红尘，不回撤，绝对的牛市，背后反映的实际上是金融做减法，金融去杠杆，流动性溢价到折价的过程。大家拥抱流动性、拥抱确定性，给确定性更多的溢价。第三个就是把不动产变成“冻产”，冻住的不仅仅是房子的交易，而是房子作为抵押品未来创造货币金融的能力。

    目的只有一个，就是降地租、降要素价格。最近美国减税了，日本也跟着减，很多人都在呼吁政府减税。在我看来，中国政府在现有的预算财政盘子下减税空间不大，预算都是吃饭财政，政府的支出都是刚性的，如果政府砍不动庞大的行政官僚体系只减收入的话，财政就不能平衡，所以对中国来讲，核心不是减税，而是降地租、降要素价格，但降地租、降要素价格背后对应的其实是信用收缩的过程。

    如果中国的地租和要素价格进入下行趋势的话，我们或会看到老老实贡献人力资本、智力资本、贡献企业家精神的人会慢慢地好起来，炒来炒去的杠杆套白狼的玩家会慢慢地被收拾。这或是大白话的新时代中国。

    大会后，我们看到金融去杠杆前所未有之定力。

    最近大家最头疼的是利率的上升，特别是10月份以后利率上升的幅度超出了绝大多数市场参与者的预期。前两周我参加了七八个银行的同业会，大家都看不清楚明年的发展，所以最近同业会开得特别多，无论是大行、股份制还是城商行、农商行，这七八个银行的会议都有所涉及，共同的感受就是现在银行真没钱，大家都在储备子弹过冬。一方面是七八月份以来，中国的宏观政策导向出现了明显收敛的变化，财政收敛了，压了很多的项目，包括银行，有些下半年拟投放的项目明显都压了下来了，因为没有额度了，在等明年的额度，大家都在储备子弹。

    另一方面就是资管新规，最近业内都在提意见。中国广义的资管行业规模大约是116万亿，包括银行的，还有其它各种私募，基金子公司、券商、信托，现在要搞穿透，不能建资产池，不能期限错配。中国所谓的大资管，大家看到最近5年我们干的实际上都是“银行的影子”，银行自己生的孩子，是银行的表内信用，欲望的膨胀，大家要绕监管、绕规模、绕资本金，所以才产生了这样一个资管的繁荣。存款的资金来源和贷款的项目资源都是银行的，中间是各种嵌套，资管的技术无非是各种琳琅满目的各种合约的条款设计。所以简单讲是银行表内信用扩张欲望的延伸，延伸形成的资产都是重资产，重资产化已经很长时间了，这100多万亿虽然有一些重复计算的，大家可以想到这些资产里面都是什么东西，无非就是地方政府的基建投入项目，另外就是房地产开发，这些都是重化的资产。这些资产投放下去之后必须要银行有一笔长期资金跟着它、围着它转，不转的话，就会进入庞氏的状态，风险压力需要释放出来。这些资产在资管新规下面一定有一些资产得回来，要么转标，资产证券化，要么在银行的表内要腾一块地方，无论是增量还是存量，你得把它接回来。万一资管新规下，资管发的产品老百姓不愿意买，因为老百姓买的就是用银行短的理财的产品去套长资产，三个月、六个月的刚兑的产品他愿意买，现在你不能让他期限错配，让他买3年、5年的产品，收益率又标得不清楚，老百姓看不懂，老百姓从来不看资产池里有什么资产，他就看银行的信用，他把这个当存款买，所以你一下子让他关心这个资产池里对应的是什么资产、什么收益，这样的产品不一定卖得出去，你卖不出去的，要么就转标，要么就得银行回到体内。所以银行现在一脑门子官司都在做准备，在未来一年半载的增量的盘子里找一块地方，外面挂的有一些孩子得把它接回来，不能让它暴露。坏账风险的释放，你得把它接回来。

    这一接回来，银行头寸就相当紧张，明年的预算头寸相当紧张。我跟业内的人了解下来，明年银行配债的意愿应该是过去5年的冰点，现在国债十利率到4%，国开到5%，没有几个银行有大兴趣的。没有一个配置盘作为坚实的支撑，经过这一年多的市场调整，交易盘已经很谨慎了，每次想进场埋伏一会儿，最后就变成了深埋，所以交易盘想要进攻，要出现明确的信号能够引动交易盘发动一波进攻非常困难，在这个情况下，我觉得债券今年的状况会在明年继续延续，只不过大家操作的中枢有可能要发生变化，今年大部分操作的平台中枢是3.5、3.6%，从现在开始到明年，中枢很有可能上移到4%。国债如果进入4%以后，对权益市场一定也会发生重大的影响。在最近两周的市场上大家已经看得很清楚了，国债收益率过4%，白马、蓝筹股的PE从十多倍现在炒到30多倍，面对国债利率4%的水平，25倍市盈率以上，进入一个比较剧烈的震荡状态，很正常。

    最近两周，白马蓝筹股回撤较大，进入震荡状态，这背后都是金融条件的变化，我在4月份的时候有一次会议曾经讲过“钝刀和剃刀”，信用收缩从三个方向表现出明确的力量，现在看来开始显性化，而且力量的释放只会越来越强、越来越明确。所以到今天这个位置再来预测接下来或者明年的利率，我觉得现在意思不大了。晚了。