目前，美国金融市场基本恢复，美国经济止跌回升。很多经济学家认为，美国经济已经见底回升。但是，这种回升的势头并不意味着世界经济会回到原来的状态，世界经济已经发生了相当大的变化，也存在一系列的不确定性。美国现在面临几十年来最为严重的失业。失业率是一个滞后指标，尽管经济情况会好转，但失业情况可能会继续恶化。所以，从现在开始到明年的相当一段时间，失业可能是各国经济学家非常关心的问题。同时，明年是美国的中期选举年，按照经验，失业率上升加上中期选举，其结果将导致贸易保护主义。
全球不平衡持续
2007年金融危机爆发以前，全球经济不平衡问题备受关注。2007年危机之后的相当一段时间内，对美国金融危机发生的各种因果链条的讨论成为热点，人们把注意力转移到金融危机的微观基础与金融监管的缺失上，全球不平衡问题一度离开了人们的视野。现在随着美国经济形势逐渐趋稳，全球不平衡问题被再次提出。所以，在相当一段时间内，这是一个会不断挑战我们的问题，对此我们不应采取回避的态度，应该非常关注。
全球不平衡问题，实际上是美国的持续经常项目逆差问题。1980年代以来，美国经常项目逆差越来越大，占GDP的比重越来越高，在2006年达到最高峰，为8115亿美元（后调整为8035亿美元），占GDP比为6%，这与一些发展中国家金融危机的触发点相比情况好一些——比如墨西哥曾经达到7.8%，泰国达8.1%——但也已经很糟糕了。美国的净外债在2006年达到2.7万亿，而2006年美国GDP是13.4万亿，净外债与GDP的比例达到了19%。
美元最早经历危机，是布雷顿森林体系的倒台，此前美国总体上是一个债权国，在1950-1960年代这20年间，只有三年经常项目逆差，其他年份都是顺差。但那时美国是国际收支逆差，因为美国对外投资势头很强劲，资本项目的逆差大于经常项目的顺差，所以出现美元外流，人们对于美元能否再按35美元兑换1盎司黄金丧失信心，于是抛售美元，换取黄金，导致了布雷顿森林体系的瓦解，造成了美元危机。与那时相比，美国现在国际收支状况差得多，所以,让人感到不解的是，当年发生了危机，现在却还没有；当年美元有黄金做担保，现在没有黄金做担保，仅仅是一个信用货币，居然越来越走强，这从经济学的角度是难以解释的，只能从政治经济学的角度进行解释了。
捍卫美元是美国根本利益
有一个问题需要明确：虽然美国享受了经常项目逆差的好处，穷人不断把钱借给它，使它的日子越过越好，但是经济基本面不允许美国经常项目逆差的状况长期维持下去。最主要的原因是，经常项目逆差不断累积，意味着外债不断累积；外债占GDP的比重越来越高，就意味着还债能力越来越低；终究会有一天，借钱的人不放心，不敢再把钱借给美国；这时资本停止流入美国，就会触发美元危机。金融危机前，国际经济学界关心的是美元危机问题。对美国金融市场的信任使人们严重低估了美国资产泡沫崩溃引发金融危机的可能性。
现在对于美国来说，捍卫美元的稳定是根本利益所在。所以，周小川行长提出建立新的国际货币体系，引起了非常大的反应。美国是要坚决捍卫美元的支配地位，这是触动美国神经的问题。但是，经常项目逆差不可能永远持续下去。所以，美国金融危机爆发之前，2002年-2007年，国际经济学界讨论的重点问题是美国的国际收支不平衡造成的后果。美国压制中国，是为了解决自己的问题。当然，美国找错了对象，因为根源在它自身。但这反映出，美国认为，国际收支问题是能否保证美元霸主地位的根本性问题。
2007年以后，美国经常项目逆差开始减少。如图1所示，美国经常账户逆差在2006年达到高峰，2007年和2008年有所下降。2007年经常项目逆差为 7266亿美元，占GDP比为5.2%；2008年经常项目逆差是7061亿美元，占GDP比为4.9%。其中2006年-2007年的下降应该不是由于美国次贷危机冲击造成的，因为那个时候还没有发生危机，2007年第一季度人们才感受到这个问题，直到2008年雷曼兄弟倒台人们才深刻地认识到这个问题的严重性。2008年又进一步下降，就和金融危机的冲击有直接关系了。
美结构调整将深刻影响中国
分析美国的结构调整趋势有一个框架，即(I-S)+(G-T) ≡CA，表示投资减去储蓄，加上政府开支减去政府收入（即政府财政赤字），恒等于经常项目差额。这些变量在现在和未来一两年中甚至未来十年的变化，对中国有着很大的意义，因为它们的变化方向，就是CA的变化方向，与中国的外部环境密切相关。如果CA为零，就是中国或者整个世界没法对美国保持贸易顺差，对于中国的外部环境来讲是一个重大冲击。
先来看I-S，金融危机之后美国国内投资需求的急剧下降——I减少了。从2008年-2009年第二季度，美国私人投资减少了4800亿美元以上，而美国的GDP在2006年是13.6万亿，2007年是14万亿，2008年是14.4万亿。过去18个月，即金融危机发生之后，美国居民净资产减少13万亿美元，而美国2008年GDP估计数为14.4万亿美元。这对于美国经济必然是一个非常大的冲击。美国的一个重要特点就是债务经济，负债率非常高。美国官方的数据显示，居民负债率不断增加，最高达133%，危机之后有所下降。在负债增加、财富减少的情况下，居民必须对自己的资产重新进行配置，唯一的办法就是减少消费，提高储蓄率。危机发生之后，美国的储蓄率大幅度上升，最新的数字显示，储蓄率为6.9%，有许多分析认为，储蓄率还会进一步上升到9%左右。这意味着私人储蓄的增加。美国官方数据表明，2008年底到2009年中，居民储蓄增加了4000亿美元左右。
因此投资减少、储蓄率上升，恒等式左边第一项I-S是减少的，这必然要求美国经常项目逆差减少。
我们再来看G-T。美国奥巴马政府上台以来，采取了非常具有扩张性的财政政策，目前美国国债余额11.7万亿美元，鲍尔森的救市计划8000亿美元，奥巴马的8250亿美元刺激计划现在改为7870亿美元，包括3580亿元的公共建设项目、1920亿元的其他开支和2750亿元的减税，2009年财政赤字估计会达到近2万美元，创出历史最高纪录。十年内累计财政赤字9万亿美元，2010年美国国债占GDP比是120%，这是非常可怕的数字。
危机后，I减少了，S上升了，I-S 即私人投资与储蓄的缺口将减少8000亿到1万亿美元左右；G-T即财政赤字将增加1.6万亿到2万亿，这两者有一个冲抵作用。短期内（一两年内），美国经常项目逆差可能进一步扩大，国内的不平衡进一步加剧。因而，美国对外部资金的需求依然可能会相当强劲。换言之，在短期内，中国对美国的出口增长势头有可能得到恢复（排除贸易保护主义的影响）。当然，这与美国的扩张性财政政策有关。2011年以后，美国需要迅速降低财政赤字，如果能够实现这个目的，2009年到2010年，至少压缩几千亿，到2010年之后，减少量就到一万亿了。长期来看，由于美国政府扩张性财政政策的退出，2010年起美国财政赤字会应该减少，因此美国经常项目逆差将会减少。而这也意味着，美国必须对其经济结构进行调整，否则后果会很严重。
现在我们来看美国经济调整的可能方向。图2是美国2006年宏观总量的构成，消费有9万亿，占GDP的比例约为65%，投资占GDP的比重约为16%。政府开支约占GDP的23%，经常项目逆差约为GDP的6%。美国经济必须调整，减少消费和政府开支，使经常项目逆差减少。
美国要想进行调整，唯一出路就是增加出口，减少进口。现在对于美国来说，挑战在于：在保证经济增长和充分就业的前提下，减少经常项目赤字。用政府财政赤字来抵消消费的下降，只能实现增长和就业目标，而不能实现再平衡目标。实现平衡增长（既增长又不增加经常项目逆差、同时不过度增加财政赤字）的唯一出路，在于使用贸易保护主义方法遏制进口、增加出口。贸易冲突将是未来美中经济关系的焦点。从长远来看，美国不会放弃美元的强势地位，保美元、保就业是美国的两大政策目标。但是，在短期内，为了保增长和就业，在不会动摇美元信心的前提下，美国政府会不得不听任美元走软。中国也面临着保增长和调结构的矛盾：是寄希望于外部环境的“好转”，还是加紧结构调整，令中国经济走上可持续的道路？我认为，中国必须要抓紧时间进行经济结构调整，尽量、尽快地增加对内需的依赖，减少对外需的依赖，我们一定要进行这个改变，否则我们损失将是巨大的。

余永定 2009-11-13 23:35:37