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第17天

1.主题
申银万国-11宏观缩影，择时为上：中游投资逻辑
申银万国-12银行的驱动力和信号验证机制
申银万国-13对风格转换的若干理解：经济为本,资金助势

2.摘要
中游行业产能过剩，压制毛利空间，难以取得中长期超额收益，策略上要首重择时，尤其短期择时。

上中下游的传导路径：
下游消费——社会库存——价格——厂商库存——产量——上游资源

水泥以销定产，更能实时监控下游开工情况；相比之下，螺纹钢有社会库存，并不如水泥一样及时反映经济预期。
社会库存是供应，也是需求；当下游需求下降，社会库存是“去库存”的第一步，之后才会是厂商库存；

银行股的投资策略总结如下:
第一,经济向好、净息差上升是根本;
第二,紧盯有色、煤炭把握股市流动性,做好资金准备;
第三,小盘股、 概念股被充分炒作,银行估值优势体现,特定事件促发风格转化;
第四, 行情可能自我强化,关注后续资金流入和钢铁股表现;
第五,若看好银行 股,小资金或可增配保险和证券股,当然也要结合考虑该行业基本面情况

银行市值巨大,连续上涨 必然带动大盘上扬、触发风格转换,公募基金只能加仓跟随。

净息差相当于制造业毛利率,是反映银行景气的关键指标,受经济景气、 货币政策、债券收益率和股市表现等因素共同影响。

净息差变动的来源主要有三个:基准利率和债券收益率的变动、贷款利率 上下浮动比率的变化、资产负债结构的调整。

票据融资比率是区别银行主动或被动 信贷投放、观察股市流动性的重要指标。 股市上涨、通胀预期促使居民存款活期化,提升净息差。

银行业务涉及经济活动各个层面, 银行基本面等同于宏观经济基本面,买银行等同于买经济

风格转换：
大盘周期股——>系统性上涨机会
小盘成长股——>概念股+主题投资

风格的分类标准是行业，不是市值。
风格的分解：
周期股——>煤炭有色石油金属+汽车航运纺织造纸化学电力+金融房地产
成长股——>食品医药服装商贸+电子电气家电信息+农林牧渔
防御股——>公路铁路机场港口

风格对应的投资策略：
周期股——>业绩波动大，关键是精选买点卖点，及时调仓换股，投资期限3~6个月为宜；
成长股——>自下而上精选成长股的主题投资策略；
防御股——>

风格转换的择股：
转换初期——>煤炭有色——>周期股转为主流
转换期间——>煤炭有色+证券银行保险
转换末期——>石化钢铁+公路——>成长股转为主流
总结：
风格转换始于煤飞色舞，终于钢铁石化银行；
风格转向周期股时，换手率同步提升，代表周期股所需的大资金正在陆续入场，可以观察增量资金的变动，比如A股新账户数增加、周期股基金折价率缩小；

3.心得感悟
上游看价格，下游看需求，中游来验证。这是整体分析框架。
上游价格P与下游需求Q的量价关系：
量价齐升——>过热
量价齐跌——>衰退
量升价跌——>复苏
量跌价升——>滞涨
每种组合的效果均体现在中游的毛利变化上，故中游行业对经济整体起到验证作用。

宏观研究是起点，中游行业是落脚点。

净息差NIM（net interest margin）
净息差=（银行全部利息收入 - 银行全部利息支出）/全部生息资产

经济预期是风格转换的根本原因，资金与市场情绪只用来强化趋势；

上中下游与中国经济总结：
上游——>滞后指标——>关注价格——>资源端，定价权在国际
中游——>同步指标——>关注库存与毛利——>制造业为主，产能过剩是长期特点
下游——>领先指标——>关注可选消费的销售开工数据——>汽车、房地产和出口行业是核心
总是：中游库存的调整将引发上下游的链式反应，对价格和供需数量产生巨大影响，由此引发的波动也制造了很多短期投资机会！！

4.时间统计
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对辛亥革命后的最初几年，即袁世凯任中国第一个共和国的总统的那几年（1912—1916 年），可以用两种完全不同的方法进行探讨。一种是强调军阀主义开始了：政治统一解体，军事统治出现，一种不讲道德的、背信弃义的溃散情绪在当权者中间蔓延。这种观点认为，革命的胜利，即使在胜利的当时，已经变得没有意义了。1912 年2 月，当庄严的统治权从未成年的清代皇帝及其朝廷手中传给袁世凯的时候，中国丧失了强有力的政治一体化的帝制象征，而它已具有两千多年的历史了。换来的却是一个无耻的、反动的军国主义者占据了中央地位，他既无纲领，又无皇帝的权势；新的共和制意义不大。按照这种观点，革命的后果是迅速陷入了袁世凯庇护下的军阀主义。第二种看法强调同革命前的年代的连续性，不把辛亥革命看成是中国政体衰弱过程中的又一事件，而把它看成是民族主义运动的早期高潮，给政治和社会带来了活力。革命后的实践经受了自治和中央集权两种相互对抗的观念的检验，这两种观念在前十年间都各自赢得了拥护者。这是一个充满活力的政治实验的时代。伴随着实验的是冲突，因为扩大参政同集中权力的努力相抵触。但是，只是在这些相互对抗纲领各自经历了一个蓬勃的发展时期以后，军阀主义的特征才暴露出来。按照这种解释，袁世凯当总统的时期最好理解为中国民族主义第一次浪潮的合乎逻辑的结果，既包含有它的优点，也包含有它的致命缺陷。

没有一个晚清官吏能在同样短暂的时间内比袁世凯取得更多的改革成就。在慈禧太后的支持下，在为实现改革纲领而招募来的日益增多的随从人员帮助下，他几乎参预了帝国末年发起的在制度上进行改造和革新的各个方面。他的爱好是实践而不是理论。他不为改革纲领出主意或发展其原理，而是贯彻执行，证明其可行性。但是，即使考虑到强调实效，人们也会对袁在总统任内转向保守有深刻的印象。作为实用主义者和政治家，当革命势力已表明它们掌握了国家的时候，他承认了民国的必然性。在共和制的最初几年，他为避免同革命领导人完全决裂而讨好他们，面临对抗时就作策略上的退却。但是，他对革命后政治上和社会上的开明感到不安，不久就变得明显了。他认为，学生已变得难以驾驭了。他感到，妇女平等的鼓吹者是在抨击家庭，因而也是在抨击社会秩序。在他看来，民国元年就从小学课程中去掉孔夫子是走得太远了。他抱怨说，官僚政治的纪律在革命后几乎荡然无存，税收被消耗于地方利益。农村一片混乱。总的说来，他深感中国的落后。他经常指出，改革是必要的，但搞得过多过快。紧缩是他的基调。

孙逸仙在 1913 年的头几个星期里重申对袁任总统的支持，这一点他前一年夏天就在北京明确地陈述过了。然而，宋教仁遇刺一事却使孙相信，袁必须下台。此外，宋主张的选举方法、议会方法，已经被认为是不适当的了。 1913 年 3 月末国民党的主要人物，包括孙逸仙和黄兴，试图结集足够的军事力量以便在战场上打败袁。袁用暗杀宋教仁的办法，挫败了议会对他权力的挑战，却激起了军事上对他的挑战。

虽然袁有个人野心，也热望贯彻他自己在中国政体应该如何组织这个问题上所持的观点，但他还不是极端利己主义者，不要求别人屈从和谄媚。他残酷无情，为了政治目的杀人如草菅。而他个人的种种工作联系却是亲切、随和的。他重视下属在政治上对他的忠诚，但并不鼓励对他个人的广泛崇拜。作为总统，他的种种过分行为，与其说是由于自我夸大引起的，还不如说是由于严格的官僚政治的观点引起的。他迷恋规章制度和程序规定。他鼓吹官僚主义纪律，重视行政管理经验甚于其他长处。他不信任自发性和不受管束的政治行为。设计统治结构，配备“可靠”官员，是他治理中国弊病的秘方。他的残酷无情服务于这种拘泥形式的秩序观念，这是最危险的。他可以等待时机，但他要消除不可预料的和不正规的事物的强烈欲望，证明是令人生畏的。

1913 年 12 月，袁在陈述专制独裁结构的哲学准则时说了下面一番话：今天人人嘴上都谈“平等”一词，而平等只是在法律面前人人平等，并不意指等级之分应予取消，各人皆可否定法律，自立准绳……“自由”是另一华丽的现代词，但它是限制在法律范围之内的，在此范围内人是自由的。不受限制的自由，这个东西是不存在的。那些主张平等、自由，而又不问对不顾法律的放肆是否要给予制裁的人，清清楚楚地知道这个东西是没有的：他们把堂皇的口号当作推动叛乱的号召而加以利用……再者，“共和”也是一个雅致的词，但外国人对这个术语的理解，只是在国内有普遍的发言权，而不是全民都必须干涉政府的行动。这种干涉除了造成混乱之外，还可能造成什么结果呢？至于“民权”这个术语，除了选举总统的最高特权外，它还包括代议权、选举权；它切不可理解为包括处理行政。

袁的教育政策从整体上说是复杂的、多方面的。在湖北省谘议局老练的议长汤化龙领导下的教育部，要求在小学教授经典著作仅限于精选的章节，言外之意是，学习目的是语言文学方面的训练，而不是道德方面的培养。袁坚持要把全部《孟子》编入初级小学的课程之中。他还批准了一个试验计划，用拉丁字母拼写汉字，对成人进行识字教育。在独裁时期，基础一级的学校得到扩充，而紧缩了这一级以上的学校的经费。袁关怀精英分子的需要，为他们上升到文化特权者增加了“预科”这一条小小的渠道。总的说来，他的政府对教育的态度是保守主义的，但也是改良主义的，同1912 年、1913 年自由主义的民国时期相比，不那么能满足士绅阶层的愿望（他们关注的是学制中较高级别的学校）。

当袁世凯总统通盘考虑独裁统治的成果时，他定会思考这样的问题：还缺少什么呢？国家行政既然已经统一，为什么他拍手而老百姓不雀跃；他召唤而老百姓不集合？当初设想的随着中央集权制而来的力量在哪里？中国为什么在外国列强面前依然这么衰弱？袁任总统期间的外交危机一概以中国的退却而告终。外蒙古和西藏基本上仍然沦于欧洲的保护之下。无论他 1913 年和 1915 年同俄国就外蒙古问题签订了协定，无论他在 1914 年关于西藏问题的西姆拉会议后，拒不同英国签订协定，他都没有能使这些地方得到光复。同时，外国人已插手盐务管理。铁路修筑权扩大了。外国列强拒不重开关税谈判。最屈辱的后果来自 1915 年 1 月开始的中日谈判。 5 月，袁在日本著名的“二十一条要求”最后修订文本面前投降。袁把这些机能不全症状的疾病盲目地诊断为帝国营养不良症：缺少的是皇帝。

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