核心观点

敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆认为今年商品总体还在牛市氛围当中，但品种间差异非常大。宏观属性强的商品，例如有色是下跌的；受供需影响的品种，如螺纹是上涨的。

从周期逻辑来看，徐小庆认为所有大类资产都有一个三年的周期，不论是债市、期货、股市，都会经历快速上涨、涨速放缓、震荡后下跌的三年周期。现在商品市场上涨三年，随着需求回落的不断临近，未来大概会同时看到商品的下跌和股票市场的上涨。

首先感谢王总邀请我来参加期货论坛，我是第一次来到郑州参加国际期货论坛，今年我们也知道郑商所应该是孕育期货牛市品种主要场所，今年表现最好的PAT、棉花、菜油、苹果，都出自郑商所。就像我们今年的商品一样，总体来讲还在牛市氛围当中，虽然各个品种差异和分化非常大，我自己当然比较擅长的可能是宏观研究，但从具体的投资来讲，我们觉得今年实际上是把宏观的想法落实到具体投资上最困难的一点，因为很多商品的走势都面临宏观和微观打架的问题，比如说年初的时候，其实我们是看空工业品，看多农产品，这是从相对宏观角度讲，我们认为中国经济在往下，同时随着流动性货币增长，通胀预期会慢慢从工业品往农产品传导，这是从宏观自上而下出的结论。

但是实际的情况，我们看到在微观上，工业品是持续的受到供给侧改革政策的影响，然后对价格给予很强支撑，使得工业品表现并不像大家想象的那么弱，而反过来农产品从微观上大家预期的天气推动供给出现问题的要素又没有出现，同时又受到了中美贸易战政策干扰，所以农产品表现又没有像大家想象的那么强，所以今年不管你是投资工业品还是投资农产品，其实你都会发现宏观和微观始终不能形成合理，宏观看多，微观往往看多，这是农产品，工业品是宏观看空，微观看多，所以整个行情从年初到现在一直都表现的非常纠结。所以今天我也只能站在宏观角度来讲谈一谈我们的想法，因为我也不是产业专家，也无法准确把握政策进程。

但是我们可以从各类商品的走势上看到宏观和微观，其实他们的逻辑都在价格当中体现出来，这是过去三年主要工业品价格涨跌幅，这轮商品牛市是从2016年一直到现在，在这三年当中，有两个非常明显的规律：第一个规律是说在2016年几乎所有商品都是涨，螺纹钢、铁矿石、铜，到2017年的时候橡胶就已经开始下跌了，到今年其实从上涨和下跌数量角度讲基本对半，有一半商品大概是上涨，一半是下跌，今年跌的最多是有色，橡胶也是下跌的，铁矿石也是下跌的，但是今年每一个大类当中也都有上涨的，比如化工当中PAT，黑色主要还是螺纹钢。也就是说商品之间的分化在加大。

换句话说，在2016年是宏观和微观共振，宏观看好，微观供需关系也非常支持商品价格上涨，今年宏观属性强的商品总体下跌，比如有色，而微观属性相对比较强的商品，或者说受政策供给影响更大的商品总体是上涨，另外看涨幅，看每一类涨幅你会看到基本上是一年比一年低，黑色当中表现最强的螺纹钢在2016年时候上涨了将近60%，2017年的时候涨了50%，今年上涨20%，也就是说即使是供给受政策影响最大涨幅也在减弱，一定程度反映需求在下滑。这个图比较好解释了当前宏观和微观的现状。很多朋友经常问我说，到底你能不能告诉我什么时候宏观因素会主导市场的行情？这个问题其实很难回答，因为无论你有再好的模型去预测，大体上能够把一个东西最终方向预测对，从宏观角度，但是基本上在实点上都是很难把握的，每一次历史都不会完全的重复。

我们还是可以从其他一些资产，寻找一些相对的规律，我认为在中国所有大类资产基本上都还是有一个三年的周期。你也可以说无论是市场的情绪还是价格本身所包含的信息，或者是本身的一些供需关系都是有三年特征，这个是我过去老本行做债，三年一个轮回，从2013年之后看到债券走了三年牛市，2014年是一个大的牛市，收益率大幅下降，2015年的时候是小幅下降，2016年在低位振荡到10月份、11月份出现大幅上升，再灾（音），这是三年的特征。工业品在上一轮牛市也是三年，2009年到2011年，2009年是受益于政府四万亿出现大幅上涨，2010年总体仍然是上涨，但是涨幅趋缓，我们看股票市场也是这样，创业板上一轮牛市是从2012年年底开始到2015年结束，正好是两年半时间，如果你看蓝筹股，上证50为例是从2016年2月份上涨，到2018年，大概也是两年多。

所以我们换位思考一下，现在商品市场涨了三年，商品的情绪很像2015年的股票市场，而我们现在的股票市场的情绪很像2015年的商品市场，连点位都非常像，2015年时候螺纹钢是1600，创业板是4000点，我们现在反过来，螺纹钢是4000点以上，我们的创业板是1400点，绝对数正好调了个。2015年的时候到11、12月份时候，螺纹钢跌到1600点，从产业讲基本上没有人看多，现在如果你非常熟悉微观，你也非常了解环保政策，包括你每天看到的现货的成交，其实你也很难用一个非常看空的心态看空后面市场，但是市场真正拐点都是事后意识到，事先很难准确预测。

这一轮从2016年到现在正好也是第三年，整个工业品指数处在高位振荡的格局，今年3月份的时候由于大家担忧宏观出现了一轮下跌，回过来看这是假摔，现在又处在旺季，大家也会担心到四季度经济会不会出现比较大变化。如果把这一轮牛市起点和2009年放在一起来讲，总体节奏还是比较像，到现在也是属于到了一个比较关键的需要选择方向的时点。

我们把现在和同样在上一轮牛市当中第三年，就是2011年做对比，其实在微观上有很多相似的地方，相似的地方都在于需求端都没有出现断崖式下滑，或者在一开始需求还是表现出了非常强的韧性，2011年的房地产其实也有一轮小阳春，回落之后房地产开工和销售在2011年都是上升的，一直到8月份之后销售额开工才开始见底回落，和2011年商品从上涨到下跌还是非常吻合的。我们现在看今年，虽然大家一直担心需求，但是如果你看房地产数据来讲，其实这个需求始终没有下来，今年年初到现在无论房地产销售还是开工来讲一直是往上走的。

我们看到的不好的数据主要是融资，就是大家今年说的融资难和信用收缩的问题，社会融资增速是持续回落，到7月份的时候，社会融资增速还在继续下跌，虽然央行调整了融资口径，但是按照新口径计算，方向是不变的，仍然是下跌走势，而融资下滑和我们所看到的房地产上升形成了一个背离，这就是大家很难理解的，为什么我们没有看到宏观数据传导到微观上的一个效果，这种背离在2010年和2011年也出现过，2011年社会融资增速从年初也是一直回落，但是这并没有影响房地产在2011年上半年持续回升，一直到2011年四季度才开始看到信用持续收缩带来的效果。所以融资的数据一定是领先的，但是这个领先到实体传导的时间有时候长，有时候短，这个差异会解释什么时候造成时间的长。

这是重卡销量，其实今年相对于去年来讲是大幅增长，但是从绝对量来讲还没有回到2011年最高时候，上一轮最高点在2011年。如果你看挖掘机和基建也是如此，2011年最差的是基建，持续下滑到负增长，今年同样也是如此，投资当中最弱的是基建融资，但是不影响挖掘机的指标高，因为它是滞后指标，这些数据打架不是第一次，过去历史上也有过，但是这种过去从历史上来讲的数据到最后还是要回归到由宏观的方向决定大的趋势。财政政策2011年其实也是收缩的，2011年的预算赤字额相对去年是下调的，今年预算赤字和去年来讲是不变的，整体来讲不算非常积极的财政，过去几年每年财政赤字都是扩大的。

同样，比较相似的是出口，2011年前三个季度出口一直保持在20%到30%增长，今年虽然大家一直担心中美贸易战对出口影响，因为真正关税实施时间比较晚，而且最大的一头还没有做，所以从数据本身来讲今年前七个月受益于全球经济复苏，出口增长还保持在10%以上。但是2011年后边是出现了欧债危机，所以出口下滑，而今年出口下滑风险除了中美贸易战以外还有更主要的是来自新市场危机所带来的外需不确定性。

我们看商品内部的表现：有一个什么特点？我们如果把有色和黑色放在一起，黑色是代表偏投资需求，有色是偏消费需求。今年有色的表现是弱于黑色的，铜的表现是弱于螺纹钢的，同样在2011年也是如此，就是说在商品涨幅的最后一年，即将进入拐点的时候其实是有色领先于黑色，或者说消费的需求会现于投资需求，就像今年大家都知道所有经济数据当中相对最差的是消费增速，消费增速今年不仅仅是名义增速下滑，实际增速也是下滑的。消费弱于投资，我的理解其实就是房价上涨会挤出的是消费需求，由于你还是会因为各种预期的影响积极买房，所以在所有数据当中房地产销售数据是很好的，但是由于收入根不上必然会对消费需求形成挤出效应，跟消费相关商品是走弱的，一直要等到房地产也开始下滑的时候才会影响到跟投资相关的数据。我这里没有谈供给问题，单纯从需求来讲在2011年也是跟消费相关的东西，今年也是如此，铜的表现远远弱于螺纹钢。

2011年也是螺纹钢的表现强于热卷，热卷对应的消费主要就是汽车，还有一些出口，仅仅从需求角度来理解分化特征现在和2011年也是非常相似的。当然，我们现在和2011年最大的区别就是我们现在有供给侧，所以我们的整个产量增长并不能因为利润很高就可以出现大幅上升，2011年时候整个工业增速一直维持在比较高的水平，这也使得2011年总体来讲库存是持续累计的，库存增长也是显著高于现在，这也是大家从微观上来讲认为的商品还是易涨难跌的格局，主要是从产量的增长和库存角度理解。但是供需关系总会有一个临界点，任何一个东西上涨都不可能永远只是依靠供给收缩就可以支撑上涨，供给能够支撑价格前提是需求没有出现大幅下滑，上游增速回落但不能低于上中游工业增速，如果低于意味着虽然受到约束但是由于需求出现大幅下滑，这时候价格也会出现下跌。而我们需要防范的一个问题就是说会不会在未来几个月看到需求端有可能出现一个加速的放缓。

当你看到需求端出现问题的时候，你会发现，我说的是当真的需求出现比较显著下降的时候，你会发现供给差异不能够解释价格的差异，比如以水泥和钢铁为例，你可以看到2011年时候水泥产量下降是比钢铁来的早，如果从供给角度理解水泥价格相对于钢铁来讲有更强韧性，右边图是两者价格走势，真的是需求下滑驱动，价格下跌的时候，供给下滑多的产品并不会比供给多的产品跌的少，都是一起下跌的。

所以目前大家所看到的价格表现差异，我的理解仍然是在需求端还没有出现特别大的问题。当然我们刚刚也谈到了为什么这一轮信用收缩融资下滑没有对经济造成那么立竿见影效果，这是我们看到宏观上这样，划两条线出来，基本上可以解释得了这是金融数据，这是实体数据，金融数据是领先于实体的，融资回落一定会带动经济回落，但是他们之间的差距，时间的滞后，有时候很快，有时候又很长，比如说像2013年的时候融资数据下来数据很快下来，这次为什么会出现有这么大时间的差异，我认为核心的问题还是这一轮供给侧改革其实不仅仅是解决了供需给的关系，把供给弄得更没有弹性，让企业赚钱，企业从微观来讲盈利表现比宏观数据要强，现在GDP名义增长大体上还有接近10%，过去如果GDP增速是10%的时候，企业盈利增速基本上都是在10%左右，或者10%到15%区间，上市公司今年二季度利润增长还有20%，也就是说企业的利润增长是比过去经济增长处于同样水平时候要高的，也就意味着由于企业盈利还是维持在一个比较高水平，也就意味着企业总体来讲现金虽然也在下降，还是维持在一个相对比较好的状态下，这种时候就会发现融资对于企业的投资影响是有滞后的。

由于自有资金有缓冲，如果对比一下在2013年的时候，当时企业流动性是很差的，那个时候M1增速一直都是个位数增长，所以那个时候融资一旦收紧就能够很快反映经济的下滑上，相当于企业本身盈利能力强，对于外部融资收缩起到反向效果，这可以解释为什么当前没有看到经济出现很快回落原因，但是这不代表未来始终不会发生，因为我们目前并没有看到M1的增长有起稳回升，M1是我们判断企业现金重要标志，M1和M2差反映企业现金流动性，M1增速速度比M2要低，这个差如果持续稳定在一个区间会持续出现，2013年就是一直处于负区间。

所以需求的回落一定会出现，而且这个时间一定是在不断临近。另外我们可以看到工业企业利润内部的分配，因为我们知道供给侧改革最大受益是上游，政府为什么要推进供给侧改革？是因为这样可以让上游通过赚钱来去杠杆，比如说钢铁企业，这么高的负债率怎么降下来？需要让他们持续获得高的利润，通过这些利润把债务水平降低，这样讲没有错，但是我们知道任何一件事情都有两面性，如果你让上游日子过得很舒服意味着中下游不会太好，除非能够持续把上游向中下游传导。所以任何一个政策把利润分配格局调整到了比较极端水平上，其实就需要再去做考量。

我们可以对比上游和中下游在整个利润分配中占比，在2013到2016年属于商品熊市阶段典型上游向中下游让度利润过程，中下游在2015年达到了80%，而上游占整个上市公司占比只有20%。所以在那个时候如果不推进供给侧改革意味着有大批供给侧企业会破产，在那个时点我们看到政府推出了供给侧改革。推出供给侧改革之后关系出现了逆转，上游利润占比持续回升，中下游利润占比开始下滑。现在其实上游的利润已经回到了30%、35%，历史上最高的到50%，但是那是在2008年以前，相对合理的在35%到40%区间，这是2009年之后上游企业利润分配最高点。也就是说如果到了这个水平，如果我们继续让上游价格因为政策影响而持续涨，就意味着中下游利润会被继续压缩，中下游会出现问题，尤其是在当前如果我们接下来考虑到地产和出口都可能会下滑的情况下，包括消费，中下游的出现坏账或者利润亏损就会不断增长，过去几年供给侧推动利润重新分配研究到位。在这种情况下继续保持或者继续推高上游的利润，本身是不合理的。