我们近日拜访了中国重汽高管，对公司基本面情况进行了深入了解。归纳以下几点供投资者参考。 　　与潍柴关系恶化后，发动机供应将不成为问题杭州汽车发动机厂（简称“杭发”）将取代潍柴动力成为中国重汽的发动机供应商。目前杭发具有年供5万台发动机的能力，完全能够满足上市公司的整车配套需求。经过我们与市场第三方的了解，杭发产品在性能、质量上与潍柴产品并没有差距。此外，从12月开始，中国重汽已经开始使用杭发发动机，并未对产品形象及销售造成任何负面影响，12月销售环比增长约25％。 　　公司在重卡行业具备明显竞争优势中国重卡行业远未饱和。我们认为，中国重汽能够分享行业长期增长，其竞争优势主要来自强大的研发实力、广泛的销售及售后服务网络以及认知度颇高的品牌形象。截至2005年11月，重汽集团市场份额由2001年的5.2％上升到17.9％。 　　2006年，预计公司将实现盈利增长19％增长驱动力来自一方面国内重卡行业市场恢复性增长以及公司出口业务的快速发展所带来的销量增长36％，另一方面，钢价下跌将使得公司毛利率上升约1个百分点。即便我们考虑公司弥补以前年度亏损后（以前年度亏损是由资产置换前的小鸭电器造成）2006年开始将缴纳33％的所得税，净利润仍能实现19%增长。 　　股改以及可能的资产注入将进一步降低估值水平根据我们的盈利预测，中国重汽2006年市盈率为12.8倍，考虑到公司日前宣布的每10股送2.8股的股改方案，以及将带来每股收益增厚的可能实施的注资方案，我们认为，与海外同类公司相比，公司估值水平偏低，其投资价值被低估。 　　与潍柴关系恶化后，发动机供应将不成为问题潍柴动力12月初正式宣布对中国重汽集团停止供应发动机，因此，重汽集团收回原本交由潍柴托管的杭州汽车发动机厂（以下简称“杭发”），杭发取代潍柴动力成为中国重汽的发动机供应商。中国重汽后续的发动机供应将不成问题。 　　首先，目前杭发已经具有年产50,000台的生产能力，根据我们对中国重汽2006年约42,200台销量的预测，杭发完全能够满足上市公司的整车配套需求。 　　其次，从技术水平上来看，杭发始建于1958年，1984年引进斯太尔发动机技术，其技术水平与潍柴动力相当（详细介绍参见附录2）。经过我们与市场第三方的了解，杭发产品如WD615等型号发动机在性能、质量上与潍柴产品并没有差距。在2004年3季度之前，杭发一直作为独立发动机供应商与国内一些主流重卡生产厂家如福田汽车有供货关系。只不过，2004年中国重汽集团将杭发交由潍柴托管，使用潍柴品牌，杭发的市场形象有所弱化。2005年12月31日，重汽集团与潍柴间关于杭发的托管协议将到期，杭发将恢复成为独立发动机供应商。 　　并且，从2005年12月开始，中国重汽已经开始使用杭发的发动机，并未对公司产品形象、对销售造成任何负面影响，公司12月销售辆约为3500台，比11月环比增长26％。 　　公司在重卡行业具备明显竞争优势我国重卡市场远未饱和，截至2004年底，我国重卡总保有量约为159万辆，约占卡车总保有量的19％，明显偏低。长期来看，随着我国宏观经济发展带来的货运周转量持续提升，物流业的迅速发展以及国家政策的引导，重卡行业的增长潜力将是商用车中最高的。我们预计，到2010年，重卡行业将保持平均12％的需求增长。 　　我们认为，中国重汽能够分享行业长期增长。其竞争优势主要来自强大的研发实力、广泛的销售及售后服务网络以及认知度颇高的品牌形象。 　　首先，重汽集团自80年代引进斯太尔技术开始重卡生产，至今已经完全消化、吸收斯太尔技术，并且通过持续不断的投入，其研发中心已经成为位居全国第17位的国家认定企业技术中心，成为重汽产品差异化、性能先进性以及质量稳定性的保障。其次，重汽拥有国内最广泛的重卡销售及售后服务网络之一。目前，中国重汽在全国各地拥有52家区域营销分置机构，近600家经销网点，近100家4S专卖店，120家与中国重汽有合作关系的改装企业，以及460余家特约服务站以及30家备件供应中心分库，有效保证了产品能够及时维修，这一点对于做为生产资料的重卡产品来说是尤为重要的。并且，经过近二十年的发展，“中国重汽”及“斯太尔”已成为重卡市场知名度颇高的品牌，在用户中树立起“技术水平高、质量优良、性能稳定”的印象。 　　2006年，预计公司将实现盈利增长19％我们认为，在经历2005年由于购买力提前释放，发改委取消部分车型公告带来的重卡市场极度低迷之后，2006年下半年开始，重卡市场在低基数基础上将出现恢复性增长，整体市场容量有望达到28.8万辆，同比增长20％。实际上，自2005年9月开始，重卡市场已经开始呈现回暖迹象，连续3个月行业销售环比增长。 　　我们预计，中国重汽的销量将增长36％至42,000台，除了分享重卡行业增长外，出口业务是另一主要驱动力。与轿车行业不同的是，目前中国重卡产品与国外产品价格倒挂现象非常突出，在国际市场，尤其是发展中国家中国重卡具有相当强的价格竞争力. 　　中国重汽自2003年开始，出口业务迅猛发展。如下图4所示，预计05年出口将占到公司销售总量的13％。公司目前正积极构建出口通道，计划在4个国家建立5个重卡组装厂，实现CKD出口。预计2006年，公司出口将达到8000辆，实现成倍增长。截至目前为止，公司已经接到出口订单超过2000台。 　　另一方面，钢价下跌将使得公司毛利率上升约1个百分点。公司约8.2％的成本来自钢材采购。根据中金公司钢材研究员的预测，2006年，冷轧钢板、热轧钢板价格同比将下跌28％，38％，预计仅此一项，公司单车成本将下降2500元左右。 　　因此，即便我们考虑公司弥补以前年度亏损后（以前年度亏损是由资产置换前的小鸭电器造成，详见附录1）2006年开始将缴纳33％的所得税，净利润仍能实现19%增长。 　　股改以及可能的资产注入将进一步降低估值水平中国重汽今日宣布其调整后的股改方案，在现有流通股股本的基础上，向流通股股东按照每10股流通股获得2.8股的比例进行对价安排，重汽集团附加承诺为1）自公司股权分置改革方案实施后的第一个交易日起三十六个月内，不通过深圳交易所挂牌出售或转让所持有的原非流通股股份。（2）在上述（1）项所述的三十六个月锁定期之后的十二个月之内，通过深圳证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份的数量不超过总股本的百分之五，在二十四个月内不超过总股本的百分之十。 　　并且，根据股改说明书，公司在股改完成后可能实施资产注入计划，“初步预计桥箱注资对于本公司每股收益的增厚不低于10％。”这将进一步降低估值水平。 　　根据我们的盈利预测，中国重汽2006年市盈率为12.8倍，考虑到公司日前宣布的每10股送2.8股的股改方案，以及后续可能的优质资产注入，我们认为，与海外同类公司平均13.2倍市盈率相比，估值水平偏低，其投资价值被低估。

作者：中金国际