【《金融科学》文章观点集粹】系统性金融风险研究进展

《金融科学》创刊于1988年，于1998年首批列入CSSCI期刊目录，在原对外经济贸易大学与中国金融学院合并后于2001年暂时停刊。在对外经济贸易大学金融学院（原中国金融学院）成立30周年之际，《金融科学》复刊了！杂志已邀请了一大批知名学者的加入，前证监会主席刘鸿儒、现中国金融学院院长吴卫星等分别担任名誉主任、主编等职。《金融科学》关注金融理论和实践、金融改革、金融市场等领域的前沿问题，主要目的是汇集金融学科及相关的经济、管理、统计等领域的原创性和综述性的研究成果，以促进学术交流。

现将2018年第1期优秀文章的观点集粹发布，恳请各位有识之士加以品读，若能提出更多的意见或批评，杂志编委会将深表感谢！

论文标题：系统性金融风险研究进展

作者信息：陈湘鹏，清华大学五道口金融学院;金涛，清华大学五道口金融学院;何碧清，清华大学五道口金融学院;贾彦东，中国人民银行研究局。金涛，男，数学博士、教授、博士生导师，现任清华大学五道口金融学院助理教授、鑫苑房地产金融科技研究中心副主任，曾是美国联邦储备银行波士顿分行研究员、美国国家经济研究局的研究助理、美国哈佛大学文理学院教学研究员。其合著论文"On the Size Distribution of Macroeconomic Disasters"发表于国际顶级学术期刊Econometrica。该论文使用罕见宏观经济灾难模型来估计相对风险回避系数，揭示了罕见灾难在生成风险溢金中的重要作用；其结果对于多个关键参数的变动是稳健的。在应用数学领域，金涛博士还在IEEE会议上发表了两篇论文。

文章来源：《金融科学》2018年第一辑 网址：jrkx.cbpt.cnki.net

引用格式：陈湘鹏，金涛，何碧清，贾彦东，系统性金融风险研究进展，金融科学，2018(01):74-93.

研究背景: 全球金融危机及其引致的经济大衰退对全球经济造成了空前的破坏。金融危机的爆发凸显了金融稳定的重要性，使得系统性金融风险成了学术研究、政策研究以及市场研究的重点之一。在学术层面，自20世纪90年代起就有不少文献对系统性金融风险的负外部性、传染和放大机制等展开了研究。尽管学术界更侧重于相关的理论与实证研究而监管层则更注重监管政策操作，但二者的最终目的均为厘清系统性金融风险的冲击来源、监测系统性金融风险动态变化及研究相关的监管政策改革。对系统性金融风险的学术研究需要一般性的理论框架，而涉及到具体的风险来源监控、监管政策制定等问题时，则需要考虑不同经济体之间发展水平的差异以及不同国家的国情。但截至目前，系统性金融风险尚未有一个准确且被普遍接受的定义，这说明了问题的多维性、复杂性，同时也反映出学术界与金融监管层对该问题的研究仍不成熟。因此，让更多学者、政策制定者了解系统性金融风险的最新研究进展并尝试结合中国实情做出有效的学术和政策研究十分必要。

主要内容：基于上述背景，《系统性金融风险研究进展》对国内外最新研究文献做了全面系统的梳理，从系统性金融风险的研究分类、冲击来源、测度方法、技术指标的适用性等方面进行归纳，探讨未来的研究方向。

首先，论文综述目前系统性金融风险研究的分类，为后文的归纳分析提供框架、增添条理性。关于系统性金融风险的研究主要分为以下两类：第一类研究侧重从特定冲击来源的角度出发研究系统性金融风险，并从这些角度构造系统性金融风险的度量指标，称为“特定来源系统性风险指标；第二类研究从全局出发，不区分具体的风险来源或风险传播渠道，而是在假定金融市场相对有效的条件下，采用统计学、计量经济学等方法从金融市场数据中提取出能够反映系统性金融风险的信息，并构建相应的“全局性系统性风险指标”。针对第一类特定冲击来源的系统性金融风险，通过构造“系统风险冲击”“各金融机构异质冲击”以及“金融机构间的关联矩阵”这三个关键变量，描述了“系统风险敞口”和“传染、放大机制”这两类不同的冲击来源，说明这两类冲击来源并不是互斥的渠道，从历史上爆发的系统性风险事件来看，其原因都是多方面的，各个渠道相互影响。不同于第一类侧重于系统性风险的描述与形成机制的分析，从微观、宏观两个层面构造相关的度量、判别、监测指标是第二类全局性系统性金融风险的研究核心。

基于上文，本章将系统性金融风险的冲击来源及其对应测度方法（相关指标）分为两类，并归纳相关文献。第一类文献的研究重点是系统风险敞口，即研究金融机构普遍持有规模大且关联性强的风险头寸的原因。归纳解释其原因及构建相关指标的文献主要包括资产配置同质化、顺周期金融杠杆、尾部风险和系统风险敞口相关指标。第二类文献的研究重点是系统性金融风险的传染和放大机制，即单体（或部分）金融机构的风险是怎样快速扩散到整个金融系统的，以及为何较小的风险冲击也可能对金融系统或实体经济产生巨大影响。由于存在紧密的关联性，各金融机构的风险敞口损失会相互传染，且单一资产价格的下跌有可能造成其他资产价格的螺旋式下跌，引发系统性风险事件，将从金融网络、信息传染、流动性危机等角度梳理相关文献。

基于此，论文将主要从微观和宏观两个层面梳理全局性系统性风险指标，提出原创性的评价意见，并基于中国市场讨论其适用性。微观层面的研究侧重于测度单体金融机构对整体系统性风险的贡献值、识别和监测系统重要性金融机构，为监管机构对单体金融机构的微观审慎监管提供技术支撑；宏观层面的研究侧重于识别和监测整个金融体系的系统性风险动态变化，为宏观经济金融政策的制定提供参照依据。微观层面系统性金融风险指标侧重于识别和监测系统重要性金融机构。一般而言，对单体金融机构的系统性风险测度主要包括两类方法，一是监管机构通过对单体金融机构进行现场办公等手段获得内部数据并建立关于该机构风险头寸和风险暴露的指标。实际监管中哪个更优，与所在国家的财务披露相关法规、金融市场成熟程度以及具体的监管目标有关。与微观层面系统性金融风险指标专注于单体金融机构的互联性与规模等特性不同，宏观层面系统性金融风险指标的研究重点是金融系统的负外部性是否会影响宏观经济活动。

结论与政策建议：本文的主要贡献在于：（1）整理了金融危机前后关于系统性金融风险的研究文献，分别从风险的研究分类、 冲击来源、测度方法、指标的适用性等层面对已有研究进行了梳理；（2）能够让更多学者、政策制定者了解该领域的最新研究进展并尝试结合中国实情做出高质量的、实用的学术和政策研究；（3）有助于经济政策、金融制度的制定以及具体监管措施的施行，有助于促进金融市场的健康发展，有助于我国经济继续平稳、高速、高质量地发展。