内容提要：我国证券市场发展十余年来，频频出现的证券欺诈现象已成为我国证券市场进一步健康有序发展的障碍。本文利用寻租理论和监管博奕模型，探讨了证券欺诈行为背后的经济学因素，并结合中国证券市场的实际情况进行了分析。在此基础上，给出了规制我国证券市场欺诈行为的政策建议。 　　关键词：证券欺诈、经济学分析、中国证券市场观 国内外证券市场发展的历史和现状，可以看出证券欺诈现象由来已久。从早期的“南京泡沫”、“郁金香风波”到目前华尔街证券分析师资信状况受到质疑，以及“安然事件”、World.com事件等，欺诈现象可以说是贯穿证券市场发展的始终。我国证券市场作为一个正在发展中的新兴市场，在其短短十几年的历程中，欺诈现象也频频出现，已成为困扰我国证券市场健康发展的“毒瘤”。把证券欺诈行为限制在尽可能小的范围内，在市场中重树诚信原则的权威，成为我国证券市场健康有序发展的必要条件。 　　一、证券欺诈的主要形式 　　从世界各国证券法或者证券交易法的规定来看，证券欺诈行为一般包括以下几种形式：内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等。 　　内幕交易是指证券交易内幕信息的知情者或非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券发行、交易或者其他对证券价格有重大影响的信息尚未公开前，进行证券交易或者将该信息泄漏给他人，或者根据该信息建议他人进行交易的行为。内幕交易是一种独特的欺诈行为，主要由内幕信息和内幕人员构成。 　　操纵市场是指一个人或一个组织，背离自由竞争和供求关系确定证券价格，迫使他人交易的行为。通过操纵市场，创造虚假交易繁荣和虚假价格，使操纵者牟取利益或减少损失。 　　欺诈客户是指证券公司及其从业人员在证券发行与交易及其相关活动中，违背委托人的真实意思从事代理行为，以及诱导客户委托其代理进行证券交易的行为。 　　虚假陈述是指对证券发行、交易及其相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出不实、严重误导或者含有重大遗漏的表述，诱导或者致使投资者不了解事实真相的情况下做出证券投资的行为。 　　我国关于证券欺诈的规定是在借鉴国外经验的基础上，结合国内证券市场发展的实践，逐步完善起来的。主要体现在《证券法》、 《公司法》以及一系列的规定当中。很多规定都比较具体，通过列举的方法进行规定。现实中，我国证券市场上的欺诈行为大体可以归为以下几类，比如欺诈上市，黑庄操纵，中介机构不尽职，操纵利润，虚假的资产重组等。 　　二、证券欺诈现象一般原因分析 　　1.市场竞争和人性的弱点 　　自由竞争必然导致市场主体之间的实力差距，这是任何一个国家在市场经济发展的过程中所无法避免的。一些市场主体通过自身的努力，实力逐渐强大起来，可以在市场上处于某种支配地位。 　　同时，人又具有有限理性和机会主义倾向。有限理性指现实生活中，由于人们自身能力、学识、精力、财力等等有限性，不可能取得完全的需求和技术以及市场信息，也不可能对复杂多变的需求状况、技术可能性和瞬息万变的市场做出灵活的反应。因此，人是有意识、有理性的，但这种理性是有限的。机会主义是指人具有强烈而复杂的追求自我利益的行为倾向，即人不仅追求自身利益，而且会采用非常微妙隐蔽的手段，会耍弄狡黠的位俩，只要有可能，他的行为就呈机会主义倾向。由于市场的固有缺陷和人本身所具有的特点，会造成一系列的问题。 　　2.监管者对欺诈行为一定程度上的容忍 　　监管虽然能够在一定程度上规范股市参与者的行为，但是监管同样是要付出代价的。这主要包括直接的成本和间接的效率损失。这种代价使得监管者同样要权衡利弊得失，其结果就是监管当局在制定制度规范时，会给市场留下一定的宽限度，不至于使市场过死，这在一定程度上表现为对欺诈行为的容忍。 　　下面可以用一个简单的博弈模型来说明这个问题。证券市场监管可以视作一个典型的市场主体(证券商，上市公司，中介机构等)与制度执行者(证券监管部门)之间连续博弈的过程。我们来设计一个监管博弈，其中有两类参与人：监管机构和市场主体。监管机构的纯战略选择是检查或者不检查，市场主体的纯战略选择是违规或不违规。假定信息是完全的。此监管博弈的支付矩阵(payoffmatrix)如图1。 图1 监管博弈的支付矩阵 　　其中，a为市场主体实施违规行为的额外收益， 　　f为监管机构查出违规行为后的罚款(或监管机构在执行检查后就其费用所获得的补偿)：F为市场主体违规的受罚成本(包括监管机构采取的各种惩罚措施给市场主体所带来的经济损失)， 　　C为监管机构的检查成本(指检查后直至能完全确定有无违规行为为止所发生的一切费用支出)， 　　θ为代表监管机构检查的概率， 　　Y为代表市场主体违规的概率。 　　一般情况下，c<f，a<F，且F>f。让我们来求解混合战略纳什均衡。 　　给定Y，监管机构选择检查和不检查的期望收益分别为： 　　ⅡG(1，γ)=(-C+f)×γ+(-c)×(1-γ)=f×Y-C 　　ⅡG(0，γ)=0×γ+0×(1-γ)=0 　　解ⅡG(1，γ)=G(0，γ)得Y*=c／f，即：如果市场主体违规的概率小于c／f，则监管机构的最优选择是不检查：如果市场主体违规的概率大于c／f，监管机构的最优选择是检查；如果市场主体违规的概率等于c／f，监管机构随机地选择检查或不检查。 　　给定θ，证券商选择违规和不违规的期望收益分别为： 　　ⅡG(θ，1)=(a-F)×θ+a×(1-θ)=a-F×θ 　　ⅡG(θ，0)=0×θ+0×(1-θ)=0 　　解IIG(θ，1)=ⅡG(θ，0)得θ*=a／F，即：如果监管机构检查的概率小于a／F，则市场主体的最优选择是违规：如果监管机构检查的概率大于a／F，则市场主体的最优选择是不违规：如果监管机构检查的概率等于a／F，则市场主体随机地选择不违规或者违规。 　　因此，混合战略纳什均衡是：θ*=a／F，r*=c／f，即监管机构a／F的概率检查，市场主体以c／f的概率选择违规。这个均衡的另一个可能的解释是：市场中有许多市场主体，其中有c／f比例的主体选择违规，(1-c／·f)比例的主体选择不违规：监管机构随机地检查a／F比例的市场主体的经营状况。 　　监管博弈的纳什均衡与市场主体违规的额外收益a、对违规的罚款f、受罚成本F以及检查成本c有关。从我们监管制度设计的目的来讲，是为了使θ*和r*尽量小，即在均衡情况下，有尽量少的市场主体违规，并且监管机构为达到使市场主体不违规而需要检查的概率也应该小一些，因为θ*=a／F，r*=c／f即只有在F>a，f>=c的情况下，此目标才可能实现。也就是说，罚款要远远高于监管机构的检查成本，市场主体的受罚成本要远远高于其因违规行为而获得的额外收益。 　　3.寻租的可能性 　　租金(简称租)是一个重要的经济学范畴。在现代经济学中，它进一步被用来表示由于政府的行政干预形成垄断所带来的超额利润。“寻求租金”一词，作为具有特定意义的术语，巴格瓦蒂1982年提出其基本内涵就是“直接非生产性寻利活动”(DirectlY Unproductive Profit—seeking)。 只要存在着政府行政权力对市场经济活动的干预，就会产生与行政权力有关的“租金”，经济人为了获得利益，往往不是在降低成本、提高技术、增加生产上下功夫，而是通过各种合法或不合法的手段，使用了大量的人力、物力、财力去争取政府提供的各种特权与优惠上。这些非生产性的活动消耗了大量的宝贵的资源，降低了全社会的经济效率。政府的职能膨胀造成了两部分社会损失：一部分是管制造成的直接福利损失；另一部分是寻租造成的资源浪费。在寻租的过程当中，有些手段是合法的，有些手段就是违法腐败的，如贿赂、蒙骗、拉关系等等。证券市场上相当多的欺诈现象是与寻租活动有关的。 　　三、我国股市欺诈的特殊原因 　　股市的发展与各国经济的发展是息息相关的，我国也不例外，股市的发展与我国的经济体制改革密切相关。股市发展十几年的历史当中，我国经济正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的过程。由于存在着“路径依赖”，人们的思维习惯、管理方式的改变不是一朝一夕的事，新的管理制度的建立也需要假以时日，在新旧体制交叉碰撞的时期股市产生和发展着，股市中存在的欺诈现象除了上述所描述的一般原因外，我国欺诈现象的形成还具有中国自身的特殊原因。 　　1.罪与罚 　　(1)法规的威慑。法律的一个重要功能就是起威慑作用，通过惩罚手段增加欺诈者的成本，使之大于欺诈行为的预期收益。这种威慑作用是通过两方面来运作的，即惩罚力度和惩罚概率。其相互关系可以用图2来表示。 图2惩罚力度和惩罚概率的相互关系 表1 1993-1999年6月证监会处罚的上市公司不当行为 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 合计 内幕交易 1 1 2 操纵市场 虚假陈述 2 1 4 3 10 利润预测不实 8 8 擅自发布信息 5 5 未履行披露义务 2 14 7 1 1 2 27 违规配股 3 4 7 改变资金用途 1 3 4 炒作本公司股票 2 2 4 其他行为 2 1 3 合计 6 18 7 10 14 11 4 70 　　说明：[1]统计口径：如果在一起案件中涉及到数个违规行为，以违规行为数计算； 　　[2]由于统计口径和计算方式的不同，可能在行为类型和数量上会有所差别。 　　横轴表示惩罚的力度，纵轴表示惩罚的概率。AB直线表示社会的成本，即社会以多大的成本实现确定程度的威慑效应。曲线U是恒值威慑效应线，是一条无差异曲线，由不同的惩罚力度和概率的点组合起来，在这条曲线上欺诈数量保持不变。C点是AB直线和曲线U的切点，在这点上社会能以最小的成本实现确定程度的威慑效应。在成本约束的基础上达到了效用最大化。C点是一种理想的状态，现实中可能永远也无法存在，我们所能做的就是不断地趋向它。 　　而我国在惩罚的力度和概率这两方面都做的不够，因此事实上欺诈者所付出的成本是不够高的，远远比不上他的预期收益。 表2　　1993--1999年6月证监会处罚的证券公司不当行为 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 合计 内幕交易 1 1 操纵市场 4 2 6 信用交易与股票融资 7 10 4 21 挪用客户保证金 1 2 3 4 10 信息不实 2 2 4 8 混合操作 1 10 4 15 未履行公告义务 2 3 5 违规申购 36 22 7 6 以个人名义开立账户 3 13 6 22 超量持股 2 1 3 其他行为 2 1 4 1 8 合计 2 3 0 40 21 72 26 164 　　说明：[1]统计口径：如果在一起案件中涉及到数个违规行为，以违规行为数计算； 　　[2]由于统计口径和计算方式的不同，可能在行为类型和数量上会有所差别。资料来源：郑顺炎，《证券市场不当行为的法律责任》 　　我们来看表1和表2的统计数据，从以上的统计数据可以看出，我国多年来查处的违规案件是很少的。我们看以下美国的情况(如表3)。 表3 1994-1998年美国SEC执法与诉讼活动统计 1994 1995 1996 1997 1998 民事禁令 196 171 180 189 214 行政制裁 268 291 239 285 248 公开谴责 23 23 32 14 15 调查报告 0 1 2 1 0 合计 487 486 453 489 477 　　信息来源：《美国SEC1998年度报告》 　　从表3可以看出，美国证券市场的执法行为比较稳定，每年稳定在450—500件之间。而且美国市场查处的不当行为比中国多得多。我想这原因并不在于中国市场上的违规行为比美国少，而是大量的违规行为并没有受到处罚。也就是说，违规行为受到处罚的概率是很低的。 　　另外，从处罚力度来看，我国在这一方面做的也不够好，大部分案件都只追究了当事人的行政责任，追究刑事责任的案件少，很少有人被判刑入狱，而且民事赔偿的案例更是几乎没有。在“琼民源”案件中，虚构利润5.66亿元，虚增资本公积金6.57亿元。涉案金额这么大，其董事长马玉和只被判了3年，总会计师班文绍还判了缓刑。其他小一些的案子可想而知。 　　(2)违规的收益。可见我国对违规行为惩罚的力度和惩罚的概率都比较低，起到的威慑力没有达到曲线U的水平，而只是曲线U1的水平，因此，欺诈的数量就比较多。 　　相反，市场主体进行欺诈等一系列违规活动所获得的收益是巨大的。其主要的收益包括：从市场上进行巨额融资和再融资；保住了宝贵的“壳”资源和企业领导和有关政府部门负责人的成绩；违规行为给个人带来的巨大经济利益，等等。由此看来，市场主体进行违规活动所获得的收益和他们所付出的成本是不相称的，这在一定程度上也鼓励了市场主体在证券市场上进行违法活动。 　　2.我国股市的“国有特征” 　　(1)股市的历史使命。从我国股市产生的历史背景来看，与我国国有企业的改革息息相关。我国经济体制改革的难点和重点就是国有企业的改革，这一项关系国计民生的问题一直在困扰着我国的经济理论界和实务部门。以前所提出的各项改革内容，如利润留成制、利改税、承包责任制等，都是围绕着放权让利的思路来进行的。事实证明这几项改革措施的效果都不太理想。20世纪90年代初的现实状况就是，国有企业资金严重短缺和居民储蓄存款居高不下，国有企业出现了融资困难。在这种情况下，为了解决国企的问题，政府决定恢复证券市场。可以说我国股市从一开始就被赋予了特殊的历史使命，即为国有企业改革服务。所以在我国股市中上市的企业大部分都是国有企业，其他所有制的企业相对很少。民营企业上市公司只有太太药业、用友软件、康美药业、广东榕泰、天通股份等屈指可数的几家。 　　表4是我国股市中的股本结构，从上表中可以看出，从1992年到2001年底，股权结构并没有发生很大变化，非流通股份仍然占大部，其中国家股的比重反而有所上升，从41.38%长到了46.2%。占绝对的优势地位。我国的股份制改革其实是一种“体制外增量改革”，即在保持国有经济占控制地位的前途下，通过发展其他经济成分，逐渐地对国有经济形成竞争，迫使国有企业转变经营机制，从而达到渐进的制度变迁的目的。 表4 我国股市中的股本结构 股本 1992年12月31日 2001年12月31日 股份数额(亿股) 所占比例(％) 股份数额(亿股) 所占比例(％) 1未流通股份 (1)国家股 (2)发起法人股 (3)外资法人股 (4)募集法人股 (5)内部职工股 (6)其他 2流通股份 (1)A股 (2)B股 (3)H股 3股份总数 47.69 28.50 9.05 2.80 6.49 0.85 0.00 21.18 10.93 10.25 0.00 68.87 69.24 41.38 13.14 4.07 9.42 1.23 30.75 15.87 14.88 0.00 100.00 3404.86 2410.61 663.17 45.8 245.25 23.75 16.28 1813.17 1318.13 163.1 331.94 5218.03 65.25 46.20 12.7 0.9 4.7 0.5 0.3 34.75 25.263 .13 6.4 100.0 　　资料来源:《中国证券期货年鉴（2002）》第138页。 　　(2)行政干预。理论界提出对国有企业进行股份制改造的理论，其思路就是通过对国有企业的股份制改造来明确企业的产权，并在此基础上促使国有企业从根本上转换经营机制。当时绝大多数人认为，股份制具有明晰产权的功能，或者股份制本身就是产权制度的改革措施。但事实上，对国有企业的股份制改造并不是产权制度的改革措施，股份制的基本功能是实现规模经营和分散投资风险，它不但不具有明确产权的功能，相反，它恰恰要以产权的明确为前提或者基础。我国的国有企业股份制改造和股票市场就是在这样的背景下推出来的。有一个核心的问题却一直没有解决：到底由谁来代表国家作为国有财产的真正所有者来统一掌握或者行使国家财产所有权?谁真正既行使国家财产所有者的权利，同时又承担国家财产所有者的责任?谁应当既获得国家财产所有仅所创造的收益，同时又承担国家财产所有权所遭受的损失?这些问题不解决，意味着我国的国有财产权实际上是空泛的、抽象的，是不明确的。在这样的产权制度框架内对国有企业进行股份制改造并开放股票市场，为股票市场上的种种不规范现象埋下了伏笔。 　　我国的国有企业名义上是全民所有，实际上在不同程度上是各级代理人(包括各级政府机构及政府的负责人)所支配的企业。也就是说，从最终的所有者(全民)到经营者(厂长或者经理)之间，存在多层次行政性的代理人。所有这些国有企业的代理人，虽然都不是最终所有者，但实际上都可以对国有企业的各项决策起到决定性的作用。 　　所以，我国股市的一个最大特点就是行政力量对股市的过度干预，这表现在股市的方方面面，从发行上市，到资产重组，生产经营，增资扩股，直到退市，处处都可以看到行政力量在起决定作用。由于这么多的环节介入证券市场事务，各级代理人往往利用手中的权力谋取不正当的利益，非常容易产生腐败现象。 　　3.有关制度的缺陷 　　(1)审批制与核准制。我国证券发行与上市的审核制度一直实行的是审批制，由证券市场主管机关对申请发行与上市的公司进行实质性的审查，决定其证券能否发行与上市。在《证券法》颁布以前，股票的发行主要依据1993年制定的《股票发行与交易管理暂行条例》的规定进行申报审批。这种制度被称为额度分配体制，可以概括为“总量控制，集中掌握，限报家数。” 　　额度分配制给了审批部门很大的裁量权，上市额度和资格变得奇货可居，同时为欺诈和权钱交易提供了温床。想申请上市的企业并不是把重点放在如可改进企业的经营管理和提高企业的赢利能力上，而是处心积虑地想着如何进行公关，好把额度搞到手。 　　《证券法》对证券发行的审核制度做了部分改革，由审批改为了核准制。新办法实行了主承销商推荐制度，由主承销商来推荐拟上市的企业。核准制虽然比审批制前进了一步，但它仍然有自身所固有的缺陷。证券监管机关不但要对发行人提供的申请文件的真实性、充分性进行审查，而且要对公司所发行证券的投资价值等实质性问题进行审查。这相当于有了政府对证券的隐性担保，投资者不需要再考虑证券的投资价值。大家只关心“庄家”、“题材”和炒做，这种急功近利的投资理念也为股市上的种种欺诈行为提供了市场。 　　(2)退市难。我国的有关法律虽然也规定了上市公司的退市办法，可是在实践中真正退市的企业屈指可数。直到2001年4月23日，由中国证监会决定，“PT水仙”成为我国股市中第一支终止上市的股票。而当时股市发展已经走过了10多年。 　　正是中国股市的国有性质，也就决定了它运作机制。首先，上市资格尤为宝贵。政府在公司的上市和退市上有着绝对的发言权。“壳”资源很值钱，要让一家企业上市后退出十分困难。其次，地方政府出于自身利益的考虑，也在极力保护上市资格。在地方政府的授意下，进行资产重组也就成了近几年上市公司扭亏的惯用模式，即将属于地方的好的企业去置换已濒临破产的上市公司。这样做既可以保住本地企业的上市资格，又可以让自己政绩保住好的形象。最后，从上市公司来说，公司一旦上市，就形成了很多与上市公司有关的既得利益集团。如果上市公司要退出市场，必然关系到这些人荣辱、经济利益、日后安置等一系列敏感问题，因此，利用这种既得利益关系反对上市公司退出也就会十分频繁，这自然会给退市机制的实施增加重重困难。 　　既然上市公司退市这么难，这相当于给了上市公司一个定心丸，存在着严重的道德风险。我国股市上相当一部分欺诈和违规现象，是与上市公司为保全上市资格有关的，比如欺诈性的重组、虚增利润、虚构买卖业务等等。只要这种资格具有垄断性，就为人们进行制度性寻租提供了可能，随之而来的就是各种欺诈和腐败行为。 　　(3)信息披露。信息是证券市场交易的基础，信息披露的充分、及时、真实直接关系到投资者决策的科学性，是股票市场健康发展的重要条件。我国目前在信息披露上还存在着不少的问题：一是信息披露不完整。上市公司公布信息时，常常能省则省，能拖则拖。有些公司为了逃避责任，就把重要信息放在一大堆无用的信息中间来引起投资者的误会。有时故意做些遗漏或推迟，事后再做出道歉。让人哭笑不得。二是信息披露中存在不少“水分”。一些公司为取得上市或配股资格，或操纵股价，过度包装，人为调整经营业绩，使投资者吃亏上当。三是把信息事先告诉特定人，搞内幕交易欺骗广大的中小投资者。 　　(4)公司治理结构的缺陷。我国的上市公司虽然从表面上看建立了必要的公司治理结构，公司设立了由股东大会、董事会、监事会和高级经理人员组成的治理结构，但实际上运行机制存在着很大的问题，上市公司从本质上并没有摆脱国有企业的固有特点。如我国上市公司普遍存在股权结构的不合理，董事会受制于控股股东，监事会形同虚设，经理层市场化程度不高等等。 　　(5)投资者保护机制的缺乏。我国股市发展这么多年，对投资者的保护机制却始终没有建设起来。虽然法律中有一些原则性的规定，但是缺乏可操作性，在实践中也没有发挥什么作用。为什么投资者保护机制建立这么难?主要原因有以下几点：第一，管理层角色的错位。在中国证券市场上，由于管理层角色的错位，使得对投资者利益保护很不充分。管理层次作为国有资产的代表和作为证券市场上的监管代表，两种角色时有冲突，即所有者代表和监管者代表有冲突。管理层一方面希望市场欣欣向荣，超常规发展，以便解决国有企业的筹集资金问题；另一方面作为监管部门，它就不能履行监管职责，往往忽视了规范。所以，今天看到的是，监管部门应该做的事情没有做好，不该做的事又管得太多。如把精力放在审核什么样的企业可以发行上市，决定以什么样的价格发行上市；习惯于利用政策调控股市，利用监管手段调控股市。第二，调控手段的行政化。我国股市调控的一个重要特点就是决策。因此目前有人把中国股市叫做“政策市”。通过政策来影响股市。在这种“政策市”的背景下，投资者的赚与赔在很大程度上是受国家政策的影响，这个原因和市场参与主体的不当行为搅在一起，让人很难分清投资者因为欺诈受损的额度有多大。而且，有些不当行为也有企业主管的参与或默许，要追究责任非常困难。 　　正因为有这些困难的存在，所以关于投资者保护的法律规范迟迟难以建立。使投资者在自身利益受到损害时，没有办法保护自己。对于欺诈违规者来说，等于是没有后顾之忧，减轻了他们的压力。 　　四、规制证券欺诈行为的政策建议 　　前文所讲述的欺诈现象已经成为我国股市进一步发展的障碍，要想逐渐减少这些现象的发生，笔者以为必须在下述几个方面有所作为。第一，证券市场市场化的程度必须提高，包括股市的全流通和所有制多样化，上市和退市的市场化，规范中介市场。第二，完善证券市场相关的法律法规。第三，建立投资者保护制度。第四，改革监管体制，提高监管效率。第五，充分发挥证券交易所等自律性组织的监管作用。 　　参考文献： 　　陈光中、丹纪匀、浦瑞方延：《金融欺诈的预防和控制》，中国民主法制出版社，1995年5月版。 　　黄运成、申屹、刘希普：《证券市场监管：理论、实践与创新》，中国金融出版社，2001年9月版。 　　郑顺炎；《证券市场不当行为的法律责任》，中国法律出版社，2000年4月版。 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作者: 曾长虹 来源: 《经济管理》2003年第16期