导言：

近年来，中国大量境内企业到境外上市，而随着今年4月份港交所出台新的政策——允许未盈利的生物科技类公司上市等规则，又导致今年迎来了新一波的境内企业赴港上市潮。

企业赴港上市，除可以采用申请H股直接上以外，还可以搭建红筹架构（还包含红筹的特殊模式：VIE）去上市。但企业利用红筹模式上市将会导致其境内投资者面临一个问题：境内投资者如何参与企业红筹架构并持有上市主体的股份？这就涉及到境内投资者的境内外权益置换问题，因此本文将对此进行介绍，以期对大家有所帮助。

本文完整地址：境内投资者如何参与红筹架构？

本文结构如下：

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红筹架构/VIE模式

本号此前已对红筹及VIE模式进行了详细介绍，详见文章：干货！红筹、VIE模式下的境外上市研究（案例+分析）

（注：该图只是简化版，一般境内实体公司的持股结构与境外上市主体的持股结构一致）

从红筹架构及VIE架构可以看出，最终上市主体均为境外公司，但一般境内运营公司在搭建红筹架构之前除了创始人股东还有多轮投资者股东，因此前述模式搭建过程中，境内投资者何去何从？是选择协商退出还是参与红筹架构？如果参与红筹架构，那么就要涉及到境内外的权益置换的问题了。

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权益置换原因

股权置换的原因有以下几点：

1.境内运营公司在发展过程中一般会引入多轮投资者，而IPO是投资者的重要退出通道，由于红筹架构的股份证券化只能在境外上市主体层面进行，因此如果境内投资者继续持有境内运营公司的话，则其持有的股权将无法实现证券化，失去了二级市场退出的路径。【这个是最重要的原因】

2.由于红筹结构甚至是VIE模式都希望境内运营公司的权益可以并到境外上市主体的财报中去，如境内投资者仍持有境内运营公司的股权，则会导致有部分利益无法合并到境外上市主体中，同时也会影响境外上市主体的业绩和估值。

3.VIE模式会涉及到一个很尴尬的问题——目前中国的政策态度是：VIE模式的合法性问题并没有得到明确认可，法律规定中也未有相关内容，尽管实操中目前还未予以禁止，但仍存在政策风险；并且从司法层面上来说，VIE结构出了股权纠纷，实操中法院一般会采取不受理的处理方式。

因此如果公司以VIE模式去上市，那么境内投资者持有境外上市主体的股份后就不适合继续持有境内运营实体的股权，因为VIE可以导致股东权益实际体现在境外上市主体，但境内运营实体的持股在中国法律层面上看又属于有效的，那么境内投资者对于境内运营实体的持股属于真实持股还是算代持？这个问题在未来可能会导致纠纷。

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权益置换路径

境内投资者分为个人和机构投资者，主体不同，权益置换路径会有所不同，因此本文将从不同主体的置换路径进行介绍，详见下文。

03-01 自然人权益置换路径

自然人或者自然人成立的基金或者其他投资主体在无法及时办理ODI或其他投资路径的时候可以采取以下方式进行权益置换：

（本文未完待续，余下内容可以详见下篇文章~）