金融时报
破解金砖四国的迷思
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2010-01-13
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工商时报
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【陈怡均、颜嘉南】


　Arcus Research驻日本东京分析师彼得.塔斯克（Peter Tasker）投书金融时报指出，投资人深信国内生产毛额（GDP）成长数据将带动股市增长的迷思，让新兴市场渐成为主流投资标的，但历史证明即使这些国家愈来愈富裕，股价只怕不一定跟进。

　新兴市场如今俨然已是投资主流，投资顾问都强力推荐人们提高对新兴市场投资配置，搭上当前全球最火热的成长列车。共同基金经理人亦把资金从已开发国家移出，投入新兴市场中。这波热潮一如10年前，人们急于结算手中的传产股，换取资本、追逐网络股的情况。

　企业和投资银行在迎合这些新的投资需求上从不落人后，新兴市场企业IPO价格居高不下，飙升至已开发市场IPO的两倍高，尽管前者规模较后者小得多。

　问题出在哪里？学术研究早已显示，GDP成长率和股市报酬率并不呈正相关（positive correlation）。其中一项由佛罗里达大学教授里特（Jay Ritter）作出的调查，在研究6个不同国家横跨逾百年的资料后，所得的结论相当清楚：「具备高成长潜力的国家并不一定具备投资良机，除非市场价值在低点。」

　这项与一般理解背道而驰的论点在于，你所买的股票并非建构在GDP等统计数据上，你买的是真实的企业股票。在未臻成熟又迅速成长的经济体中，这些能够胜出的企业不一定能存活。1950年代的日本，有超过100家的摩托车业者，当时的市场龙头Tohatsu最后被一家名叫本田（Honda）的后起之秀，以猛烈的价格攻势击倒。

　即便这些企业存活下来且蓬勃发展，但为了支撑成长力道，亦须一再地增资以筹措资本，这对股东来说没有好处，因为无助于提升资本报酬率。

　所以新兴市场的估价是否够低，以致能提供一个好的投资机会？在较不热门的市场，或许有可能，但金砖四国中的最大国中国，正处于泡沬化阶段，在2007年中国股市的高峰，上海A股指数为帐面价值的7倍，远高于日经指数在20年前高点的5倍。

　若之后中国股价缩水一半，价格就不再那么高不可攀，然而如果依照投资大师多德（David Dodd）和葛拉翰（Benjamin Graham）调整后的本益比来看，价值依然是令人头晕目眩的50倍，相较于美国的15倍左右，中国的股票价格绝对不便宜。

　此外，住宅房地产的价格更是受到高估，在日本的泡沬化年代，公寓价格攀升至高峰，约为平均家庭收入的12倍至15倍，在中国主要城市，房价约为收入的15至20倍。中国经济最大的失真是固定资产投资极度膨胀，到了让人吃惊的比重，占国内生产毛额（GDP）的50％。相较之下，在日本经济奇迹的10年，经济成长速度类似于今日的中国，投资固定资产占GDP的比率是在30％至35％。

　泡沬总是会有破灭的一天，所以投资热潮到头来会伴随着衰退，如果中国投资占GDP的比重降至日本在1960年代的水准，这股影响力将成为大灾难，中国恐将面临经济衰退，并引爆金融危机狂潮，产生的骨牌效应将冲击商品出口国，和其它新兴经济体，届时因为中国生产能力过剩而引发通货紧缩，影响力将遍及各地，可能让全球的贸易制度蒙受风险。