2018年A股市场回顾：系统风险逐级暴露

2018年A股市场发生了重大转折。自2016年以来缓步上升的慢牛趋势被打破，股市以意想不到的持续下跌展开了一轮熊市。2017年偏牛市（结构性）环境下形成的“核心资产”信仰也变得脆弱。直到下半年各相对强势板块都开始轮动补跌，很多投资者才恍然大悟，原来这是系统性的风险暴露。

2018年行情的深刻教训是，系统性风险是会慢慢发生的（或者说，对系统性风险的认知是缓慢的）。回顾2018年1月A股最后一波行情高潮，以及2月突然大跌时，很少有策略分析能够预判趋势面临逆转的风险。3月后医药板块，以及创业板代表的小盘股还继续了一波上涨或反弹的小高潮，随后二季度消费股的反弹仍然维持了结构性的热度。6月后全市场进入普跌状态，之前的强势板块陆续进入补跌，A股市场体现出整体性下跌的熊市特征，市场主流观点才转向熊市思维。

2018年的情况再次证明在主观分析上，我们对系统性风险的认知常常是滞后的。无论是2015年中剧烈下跌式的逆转，还是今年的钝刀子割肉式逐渐下跌，多数投资者对于市场风险的性质都不易认知，反应滞后。即使在明确进入下跌趋势后，许多投资者仍然在每个反弹中对底部充满幻想因而坚守仓位——这正是beta风险的杀伤力所在。

2019展望：A股见底了吗？

回过头看，A股自2月初以来已经经历了接近一年的下跌趋势，究竟何时会见底？从估值角度看，A股早已跌入历史底部区间，10月后政策底也愈发明确，但市场底（价格底部）何时会到来？

从时间或是空间维度，价格底部都是不可预测的，它取决于趋势发展的各个因子在未来出现的变化。无论对比历史点位还是参考历史情景模拟，都是刻舟求剑的做法。但我们可以观察底部形成的条件和概率，当市场价格已反映了未来可能发生的重要悲观信息，投资者已经充分预期（并在买卖决策上做了反应）时，价格大概率才会见到底部。

2018年9-10月后，A股从之前的持续下跌状态有所改变；在一些利好因素的刺激下经常有持续数日的大反弹，整体趋势由下跌转入长时间的震荡。看好底部机会的声音增多，上证50、沪深300等ETF申购量持续大增。这是否意味着A股市场底已经或接近探明？

从趋势博弈模型的角度看，这或许是长下跌趋势中一次可参与的阶段性反弹，但还不是真正战略性建仓的价格底部。从下跌转为震荡意味着投资者一致看空的观点开始出现分歧，从而产生多空博弈（价格震荡）。从行为博弈模型来看，一轮足够大的下跌趋势很难在一次底部多空博弈后戛然而止，见底的必要条件是两次显著的多空博弈后下跌力量明显衰竭——而沪深300或上证50自5月展开一轮持续下跌以来，10月只是第一波明显的多空博弈（空方耗散），还不具备必要的空方衰竭条件。背后的原因从行为角度很容易理解，推动下跌趋势的思维和行动惯性都不会迅速消失而需要一个反复的过程；越是长时间大级别的趋势，其终止和反向越是波折。

同时结合宏观因子分析，10月止跌的来源在于宏观因子的边际变化（政策面暖风频吹，中美开启谈判）改变了短期预期，但趋势中最重要的宏观因子还处于发展过程中，趋势此时终结反向的概率不大。从宏观因子分析，A股市场真正见底取决于一系列条件：

（1）经济下行周期底部确认，盈利下滑确认；

（2）流动性环境缓和；

（3）政策环境趋于实质性宽松；

（4）中美贸易冲突达成阶段缓和，外部环境不确定性下降；

（5）A股与全球资产联动性风险下降；

（6）投资者预期普遍处于底谷，形成主导性的悲观一致预期；

（7）存量投资者仓位调整到位，刚性卖盘基本出清。

其中有些是基本面因子，有些是博弈层面因子。目前来看，重要宏观因子中，仅政策环境风险明确解除，其余都还存在不确定性。其中对大趋势最重要的经济周期因子目前还处于发展之中，2019年上半年经济下行压力进一步加大是大概率情形。这种情况下，价格底部形成的时间窗口还不具备。

除了分析宏观因子本身，同样重要的是市场对于未来的悲观情形是否已有充分反应。这是不能靠主观推断的，只有从市场本身来寻求答案。如何判断呢？对一些重要因子的价格反应是一个可见的观察信号。例如，虽然当下对于经济的预期普遍较差，但我们需要等待明年一季度周期下滑的经济数据呈现时观察市场的反应，才能推断这一不利因子是否已充分体现在价格之中。中美贸易谈判的进展也是一个重要的观察点。而从博弈角度看，目前存量仓位的调整尚不到位。我们倾向于认为2019年上半年会是一个观察价格底部是否形成的时间窗口。

当然，对市场因子的观察是困难而模糊的，市场既是正确的，同时也充满噪声，这需要经验，重要的是辨别短期易变的情绪，还是趋势性的变化。我们还需要更宏观地观察价格趋势整体走向，趋势博弈模型能给我们重要的市场信号。

在趋势博弈模型上，市场信号就是大级别的下跌趋势是否已衰竭，趋势是群体博弈的结果，这是观察市场是否已充分消化不利预期的重要信号。从目前条件看，2018年2月以来的大级别下跌趋势尚未有衰竭信号，这意味着市场博弈继续向下发展的可能性不能排除；尤其是代表小盘股的创业板指，其趋势下行风险仍然较大。从博弈模型的角度我们做个推断，沪深300指数为代表的主板见底的可能性大于创业板指。

我们认为2019年大概率能见到市场底，那么见底之后是否意味着系统性机会？并不必然，趋势性的逆转需要基本面趋势向上，这在2019年尚无法预测。但若见底，好处是beta风险基本出清，这意味着配置权益资产的风险警报解除，个股层面上可以寻找绝对收益机会了；趋势性上行不确定的是时间，从长期来看，大风险出清后大概率是大机会。

对于2019，预期足够差之后，或许是预期修复带来的阶段性反弹，或许是基本面与预期反转共振的大行情，相比难熬的2018年，权益资产投资总是有所可为了——2019年的权益类投资前景大概率会优于2018年。目前的策略应该是耐心等待和观察A股市场风险出清后的机会，等待市场信号的确认，不必悲观，但也不能着急。不论我们的主观愿望如何，尊重市场是基本的生存之道。