招商证券《外资流入一本通-中国国际资本流入的回顾与展望》32页-190303

核心观点：
    日前MSCI 正式宣布将在年内分3 步将中国A 股的纳入因子由5%提升至20%，涉及主板与创业板的大盘、中盘股票，中国资本市场对外开放再下一城。外资流入仍是未来一段时间内我国资本市场确定性较高的增量资金来源，招商宏观团队早在2014 年便开始跟踪、研究外资动向，而时至2018 年外资的流动情况才受到了市场的空前关注，这与中国国际收支形势的新变化以及外资市场参与度的提升均有密切联系。

    回顾外资流入的历史情况，大致可分为前后4 个阶段，由股票市场先行开放到债券市场、由缓步推进到加速开放，外资流入在不同阶段也呈现出了截然不同的特点，一方面是流入资金的逐步增大，而另一方面波动性也在逐步增强。经过近17 年的发展，外资持有的A 股与人民币债券存量已分别达1.15、1.71 万亿元，在相应市场中已分别占6.7%、8.1%，外资已经成为国内市场中难以被忽视的一股力量。

    在外资流入的背后，沪/深港通以及债券通等制度创新起到了重要的推动作用，也成为重要的交易渠道，从外资的增量数据来看，60%的股票通过陆股通增持、40%的债券通过债券通增持。而外资的投资偏好依旧如初，A 股集中买入低估值、大市值的白酒家电金融龙头，人民币债券则始终青睐国债等利率债，利率债在存量中占比始终超过80%。与此相对应的，外资的投资偏好也对股债汇等相关资产的价格走势产生了越来越显著的影响，无论从国际经验还是从中国实践来看均已得到验证，2018 年上半年外资积极抄底债市更是经典案例。

    外资流入受到多方面因素的影响。除了中国资本市场开放的政策效应之外，A 股仅13 倍的较低估值、中美经济走势较低的相关性、纳入国际指数的推动、全球流动性环境变动、美股走势等因素都在起效，人民币债券则受到利差、汇率等周期因素以及纳入指数等结构性因素的影响，此外俄罗斯央行“去美元化”操作客观上也使中国直接受益。

    展望后市，无论从资本市场外资占比等指标的国际对比来推算外资流入空间，还是从纳入MSCI 等国际主流指数来估算外资流入规模，统一指向的结论是：外资流入仍是长期趋势。单考虑纳入指数的影响，MSCI 与富时罗素指数预计将为A股市场带来接近1000 亿美元的外资流入，BBGA 预计将为债市带来超过500 亿美元的外资流入（若WGBI 成功纳入将额外带来超过千亿美元外资流入），从国际经验来看，纳入指数的短期影响均偏正面。

    客观地说，未来仍存在不小的挑战。风险可能来自于纳入指数的效应不达预期、其他央行未能“接棒”俄罗斯增持人民币债券、美联储缩表给美股带来的估值压力等，但至少从过去1 年来看，美联储的实际缩表进度与其计划已经逐步拉开差距。