五、论平均市盈率的不靠谱

当你确定预期净利润，下一步就要确定一个合理的市盈率倍数。目前大概有三个版本的算法，一是用行业平均市盈率作为合理倍数，二是用企业历史平均市盈率作为合理倍数，三是根据行业长期增速，目前企业增速和企业长期品质来确定合理市盈率倍数（这点如何确定后面会论述）。

在《股市真规则》一书中，帕特·多尔西认为，可以把一只股票的市盈率与整个行业的平均市盈率做比较。但我认为帕特·多尔西只是纸上谈兵，他的观点是错的，也误导了大批价值投资者。因为一个行业内，有龙头，也有垃圾企业，你把所有参差不齐的企业摆在一起做平均，显然不合理。每一家企业的净利润增速是不同的，从逻辑的角度看，一家企业的市盈率高低应该取决于企业的增速，企业增速快，就可以给予高估值，企业增速慢，就应该给予低估值，一个行业内有增速快的，也有增速慢的，还有负增长的，你把它们都放在一起做平均，我都不知道怎么会有人想出这样的指标。

另外，帕特·多尔西在《股市真规则》一书中还指出，你可以用企业的历史平均市盈率作为其合理倍数，这个理论在业内也是得到广泛传播，当然我依旧认为不太合理。任何一家企业，你去回顾历史，它的成长不太可能是线性的，可能某个阶段增速快、也可能某个阶段增速慢、某个阶段可能还亏损，你把不同增速下的市盈率给它做平均，显然得出的市盈率也是不合理的。这个指标也只适合那些业绩持续稳定增长的企业，必须业绩持续稳定增长，至少过去 10 年没有大起大落，那你才能用历史平均市盈率去衡量它的估值高低，因为业绩稳定增长的企业未来的净利润增速会跟过去差不多。

2016 年沪深 300 指数的平均 PE 大概是 13，它是由 35% 的 PE=6 的金融股和大量 PE=40 以上的「成长股」组成的，这个看似并不高估的指数也挺有意思的。

六、市盈率的驱动因素是什么？

不能简单地认为市盈率越低越好，因为低市盈率的背后可能真的是黯淡无光的经营前景。市盈率主要和以下两个因素相关，只有在充分考虑了影响市盈率的各种因素后，才能对公司的市盈率是否合理作出判断。

一般来说，我个人只投资长期稳健长寿的企业，此类优秀企业多数以把净利润视为自由现金流，那么一个常数增长的贴现模型可以表达为： P=EPS/（r-g)

P=公司股票价值

EPS=下一年预期的每股收益（随后会解释为何选择下一年预期每股收益）

r=股权投资的要求回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）

因此，我们可以看到市盈率指标最主要和贴现率和增长率这两个参数相关。个人通常采用 10% 的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报率，g 的取值是 0%-6% 之间。参具体原因在现金流量贴现法那一篇有解释。

1.不同行业估值的合理 PE 如何确定？

当我们把贴现率r取固定值 10% 时，根据 PE=P/EPS=1/（r-g)

当g=0时，合理PE=10；

当g=1%时，合理PE=11.1；

当g=2%时，合理PE=12.5；

当g=3%时，合理PE=14.2；

当g=4%时，合理PE=16.6；

当g=5%时，合理PE=20；

当g=6%时，合理PE=25；

按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟我们假设的永继增长率 g 有关。按长期回报率为 10% 计算，医药行业的 g 乐观取到 6%，对应 25 PE 的买入价，医药行业的合理市盈率在 20-30 之间；食品饮料行业的 g 乐观取到 5%，对应 20 PE 的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在 15-20 之间；水电行业的 g 可以取到 1%，对应 11 PE 的买入价，水电行业的市盈率在 8-15 之间。

这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永继增速决定的。(本质由其行业空间，寿命，增速三个因素决定。)关于 g 的深入理解，在《公司金融》讲股利政策「一鸟在手」的时候，它认为当公司按照持续增长率 g 成长时，每股的股利也按照 g 成长，实际上是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。

消费品公司为何会有溢价？表面看是抗通胀，逆周期，转嫁成本和提价的能力相对比工业用品强，有定价权，重复消费频率高；本质是其行业的永继增长率高。所以 20 PE 的茅台并不比 10 PE 的水电股有任何溢价，其对应的长期回报率极可能前者更高呢。

我们这里估算的目标，主要是计算一家优质公司的长期合理 PE，截止目前为止我想大家已经有了答案，它的关键在于对行业长期增速的理解和企业长期品质的洞察后，然后对 g 进行的估算。需要注意的是，永继增长率设为 5% 的要求必然优秀行业的极品公司，所以通常我们买入市盈率大于 20 的公司需要非常慎重。

2.实践估值举例

实际估值举例，对于具备长期经营价值的水电公司。取g=1%，股权回报率r=10%，得PE=1/（r-g)=1/（10%-1%）=11.1。可以看出，这个假设要求企业可以无限期经营到永远，不太现实。但打 7 折接近 8 PE 买入这类长寿且稳定分红的公司应该是一笔好买卖。但这样计算的前提是，企业净利润得接近自由现金流，水电企业折旧现金流较多，是符合这个前提的。也只有极少数优质公司才符合这个前提，投资支出大或 ROE 持续下移的 0 成长型公司都是在损毁价值。

这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永继增长率 g 来贴现太不靠谱了。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，直接采用偏低永继增速来折现，也是一种折扣或安全边际的艺术处理，毕竟我们是不想拥有企业十年就不拥有一分钟的投资者。

例如我们假设贵州茅台的永继增长速度为 5%，则合理买入 PE 为 20 倍，考虑到贵州茅台现阶段高达两位数的增长，直接视为安全边际即可，不再打折扣了。要完全解决不同阶段增速不同的问题，只能进行分段估值，也就是采用 PEG 或现金流量贴现法来计算会更为接近企业的内在价值。

综上所述，我们会发现上面描述的估值方法，只适合长寿稳健的白马股和未来盈利稳定的类水电股票罢了。也只有此类公司，才更适合使用现金流量折现法计算其价值。

3.长期回报率计算法1：长期理论回报率

根据PE=1/（r-g)，易得r=1÷PE+g

r=股权投资要求的回报率（贴现率）

g=每股收益的增长率(永久性）=长期企业利润融资摊薄后的增长率=接近经济或行业增长率

备注：根据美国长期数据：GDP 的长期增长率接近 3%，整体长期成长率 g 也会接近这个数据。但考虑到公司很难像行业一样永存或永继增长，这个成长率建议根据 GDP 或行业特性保守取值，多数时候买入时不考虑公司的内生性成长也是一种安全边际。

所以，长期回报率=1÷PE+长期成长率=1÷PE+g

对于经营稳健，赚钱能力强，重视股东回报且未来预期没有融资摊薄股东回报的优秀公司来说，这个公式基本可以视为一个完全忽略眼前的告诉成长性，着眼于长期随 GDP 稳定增长，是一种打了折扣而具备安全边际的回报估算。

对于重视股东回报的优质消费企业，在完全不考虑成长性时，15 PE 买入对应的长期回报率接近 10%，20 PE 买入时对应的长期回报率接近 8%。 若是企业能够有很好的再投资能力，比如菲利普莫里斯这样的优质消费公司，高成长使其长期复合收益率达到 19%。估值和买入时完全忽略成长，也是一种很好的安全边际思维。我们确实需要打折或忽略成长来估值，因为我们不靠谱地假设了企业永生且保持永久的赚钱与回报股东的能力。

对于优质水电公司，考虑到长期只有不到 1% 的成长性，没有眼前的高成长，最好在买入时再打个 7 折，8 PE 的买入才是合理的。值得注意的是：水电远没有消费或医药类公司的长期稳健的内生性成长惊喜。

4.长期回报率计算法 2：中长期实际回报率

对于一个投资期限为 3-10 年的中长线投资者来说，其投资的长期回报率取决于什么呢？

中长期回报率=股息收益率+摊薄后每股收益的复合增长率+市场波动差价

为何实际使用中选择这个计算公式更接近实际呢？因为把 1÷PE 看成回报率有往往会高估了回报率。利润中用来分红的那部分是稳定的回报率毫无争议，但非分红的那部分往往难以取得企业原来的回报率。所以股息回报是最实在的，投资中尽量避免买入低股息率的股票。我们往往可以把 3% 的股息率视为获得了 3% 的复利效应，因为自己可以红利再投资嘛。

有不少企业是通过融资实现的利润增长，虽然利润高速增长，但其实际 ROE 依然低下，每股利润被严重摊薄，所以有时候高利润增速与高股东回报率之间没有必然联系，每股真实价值的增长才是根本。

从上述回报公式可以看出，便宜才是王道，成长不够低估来补。打折买入往往能收获估值修复收益的惊喜。而买入高增长高 PE 的股票，随着增速下移，大家的预期 PE 也会不断下移。事实上这里博弈的是高增长带来的回报远超过估值下移带来的损失。

所以从中长期投资回报角度看，股息最稳定靠谱，高成长不可持续，稳健成长尚可期待，等待市场低估需要极大的耐心。