鼓励创新：尚未盈利的新药公司可以在科创板上市，投资者需要新的估值方法。纳斯达克孵育了Amgen等一批优质的创新药公司，未来的中国创新药企业也将在科创板茁壮成长。然而因为创新药研发周期长（5年-8年），研发投入大（2亿-5亿元），成功率低（8%-20%），导致创新药企业短期无法盈利，部分传统估值方法失效，广大投资者需要新的估值方法。

估值两步走：先计算药品成功上市后的NPV价值，再计算药品尚处于研发阶段的期权价值。创新药估值分为两步，第一步先计算创新药100%成功上市后的NPV价值，主要假设参数为患者流、用药金额等指标；第二步，对于尚处在研发过程中的创新药，可以将创新药的研发过程看作为一个看涨期权能否行权的过程，用二叉树模型进行定价，主要假设参数为临床试验成功率与临床试验费用等指标。

创新药估值方法的实践：以复旦张江为例。复旦张江3月8日晚公告，公司拟在中国向有关监管部门申请，在科创板发行A股上市。作为第一家公告拟登录科创板的生物医药类公司，我们以复旦张江为例，对公司上市产品与在研管线进行了估值，考虑到公司如能成功融资，加大对CD30等早期项目的研发投入，未来无形资产有望进一步增长。

科创板助力创新药企业发展，科学估值分享创新药成长红利。申万宏源医药团队已经建立了国内主要病种的底层数据库（肿瘤、呼吸系统、心脑血管等），结合我们自己开发的新药估值程序，只要调整关键假设，即可快速计算在研品种的理论价值，帮助投资者对创新药公司进行估值。   

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创新药企业估值一般方法

创新药公司将是未来科创板的重要组成部分之一，但创新药公司由于高昂的研发费用而短期无法盈利，导致部分传统的估值方法失效。本报告主要论述如何科学的对创新药企业进行估值，并以复旦张江为例向读者展示估值计算过程。

纳斯达克、港交所与科创板对生物科技类公司的上市门槛要求有相似之处，对企业的潜在市值有要求，但对企业是否盈利没有要求。其中纳斯达克有分层机制，门槛从高到低依次为Global Select，Global Market，Capital Market三层。我们整理了纳斯达克、港交所以及科创板对创新药公司挂盘门槛的异同。

表1：纳斯达克、港交所、科创板关于创新药企业的要求对比

资料来源：纳斯达克，港交所，上交所，申万宏源研究

1.1 基础工作一：梳理公司的研发管线  

对特定分子的专利保护是药企的主要护城河，通过专利保护药企拥有独家商业化这些分子的权益，从而获得90%以上的毛利率。所以对于创新药企业来说，其核心资产不是公司的厂房和设备，而是其无形资产——研发管线。从药物研发者脑中的灵感，到先导化合物的筛选，直至形成属于自己的知识产权。虽然天使投资领域可能会对研发者的灵感进行估值，但通常来说对创新药企业的估值始于知识产权的形成，公司估值的变化取决于市场对其知识产权商业化前景的预期发生变化。

估值的第一步是梳理公司的研发管线（所有在研创新药知识产权的汇总）。一般可以从以下数据源获得：公司公告、国家药监局网站、国家药审中心网站、付费数据库等。以百济神州为例，公司官网公布了所有在研产品的研发进度，具体如下所示。

图1：以百济神州公司官网展示的研发管线为例

资料来源：百济神州官网，申万宏源研究

1.2基础工作二：从流行病学入手，确定患者流

因为创新药的本质是满足未被满足的临床需求，所以每个在研品种都会有明确的适应症，以及对应的患者人数，确认适应症人群的过程被称为患者流分析。在SCI数据库中有大量关于流行病学的研究论文，我们将欧美、中国主要疾病的客观数据整理出来，建立了“申万宏源医药疾病谱”数据库。以乳腺癌的患者流为例，我们结合流行病学的数据与临床指南，将每类药物的适应症人群进一步分拆出来。我们目前已经建立了乳腺癌、肺癌、血液瘤、淋巴瘤等癌种，呼吸系统、心脑血管等病种的患者流数据，可以为投资者提供客观数据库服务。

图2：以我国乳腺癌的患者流为例

资料来源：CSCO，NCCN，CA: A Cancer Journal for Clinicians，申万宏源研究

1.3估值计算一：计算药品一旦成功上市后的NPV价值

估值第三步是计算药物一旦成功上市之后的NPV值，NPV计算过程要用到大量假设参数，但实际上所有的假设参数可以归为三大类：市场规模、市占率、时间节点。我们以某款抗肿瘤用药为例，为大家展示出下列的思维导图。

图3：以某款肿瘤药物为例，计算NPV价值的思维导图

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究

市场规模：同类药物的市场总空间，取决于患者流数据，也就是客户人数；价格与用药时间共同决定客单价；渗透率参考美国、日本、欧洲数据，再结合我国国情。

市占率：本质上是计算药品销售峰值，由创新药公司自身的竞争能力决定，可以分拆为上市次序、上市间隔、商业化能力、临床数据。

时间节点：影响DCF模型中销售额积分面积的形状（如下图所示），可以分解为达峰时间、专利到期时间。

图4：某药物未来15年销售额的预期值（单位：亿元）

资料来源：FDA，Insight，申万宏源研究

我们首先推荐使用DCF法来计算该药物的价值，如果投资者对于DCF法在计算过程中假设过多有所顾忌，亦可以选择峰值销售额P/S法进行估值，根据我们的长期经验，P/S倍数选择2~4倍为宜。2倍P/S隐含了达峰时间长，专利保护期短，市场未来竞争恶化的预期；4倍P/S隐含了达峰快，峰值销售期久，潜在竞争少的预期。P/S也是行业内除了DCF法外最为通用的估值方法，在文末的附录当中我们回顾了NASDAQ的创新药估值体系。

1.4估值计算二：计算仍处于研发阶段的药品期权价值

上一步中我们计算出来的NPV价值是药物100%成功上市后的理论价值，但是在研的创新药并不能100%保证上市，需要给这个NPV价值打一个折扣。研发成功概率究竟是多少，打多少折扣合适，需要用到二叉树看涨期权定价模型。

二叉树期权定价是一级市场对在研创新药估值的通行方法。这套方法的核心是将创新药研发过程想象成一个看涨期权能否行权的过程：如果临床试验获得优异数据，就继续投入研发（行权）并进入下一个研发阶段；而如果临床试验数据不达预期，项目失败不再追加投资（不行权），价值清零。创新药的股东本质上是这种看涨期权的持有者，所以对创新药股权的估值转化为对该种期权的估值。

创新药的专业投资者，基于对药物机理的理解，并且参考历史上同类药物失败概率，会建立对各期临床试验成功率的相应预期，构建出二叉树定价模型（见下图），并将成功上市后NPV代入该模型中，可以倒推出临床试验各阶段的创新药价值。

图5：期权定价法展示（价值数据仅供展示，临床费用单位：百万美元）

资料来源：Nature，申万宏源研究

关于每一期临床试验成功率的选择，国外已经进行了大量成熟的回溯研究，根据开发适应症的不同来预计药物在每一期临床试验的成功率。由于我国上市的创新药非常有限，尚无具有价值的此类研究结果，因此我们在构建模型的时候也以参考国外已有数据为主，结合国内me-too类创新较多的现实，提高了临床试验成功的概率预期。

图6：不同适应症临床成功率有所不同

资料来源：Biostatistics，申万宏源研究

1.5    汇总与总结   

最后，将该公司研发管线中所有药物的所有适应症对应的价值进行加总，即可得到这家公司的总估值。以下为我们估值步骤流程图的总结。

图7：估值步骤流程图

资料来源：申万宏源研究

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以复旦张江（01349.HK）为例演示估值过程

3月8日晚间，复旦张江发布公告“董事会已做出决议，公司拟在中国向有关监管部门申请，向符合条件的询价对象及在上交所开设证券账户的科创板合格投资者以及符合证监会、上交所规定的其他投资者，配发及发行不超过1.2亿股每股面值0.1元之A股，及向上交所申请A股上市及买卖。”本文以复旦张江（01349.HK）为例，展示对创新药企业估值中的一些技术细节。

2.1  复旦张江研发管线

复旦张江全称上海复旦张江生物医药股份有限公司，1996年11月创建于上海浦东张江高科技园区，2002年8月登陆香港创业板（当时代码为08231.HK），2013年12月转至香港主板。上海医药集团股份有限公司、新企二期创业投资企业和上海复旦资产经营有限公司等为公司大股东。

公司研发管线按技术平台可以分为三大块：光动力技术平台、脂质体技术平台、基因技术平台，其中光动力技术平台研发出的艾拉®（盐酸氨酮戊酸散）和复美达®（海姆泊芬），以及脂质体技术平台研发出的里葆多®（盐酸多柔比星脂质体）已经上市。

我们通过公司的历年公告以及Insight数据库，整理出了公司整体的研发管线，详见下表。

表2：复旦张江研发管线梳理

资料来源：公司公告，Insight，申万宏源研究