巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （二）

第一部分　合伙制年代（1957～1968年）（之二）

第1章　1958：桑伯恩地图公司（之一）

    桑伯恩地图公司（Sanborn Map Company）的发展史非常有意思！在19世纪60年代，安泰保险公司聘请了一位名叫D.A.桑伯恩的测量师来测绘波士顿市的若干地图。安泰公司的目的是利用这些地图，评估调查区域内特定建筑发生火灾的风险。这些绘制的地图非常成功！桑伯恩也因此成立了自己的公司，也就是后来的桑伯恩地图公司（见图1-1）。在19世纪六七十年代，桑伯恩进行了地域性的扩张。在19世纪70年代末期，他已经为超过50座城市绘制了地图。  到20世纪20年代，在美国市场上，桑伯恩地图公司已经成为火灾保险地图领域的领导者。

    为了更好地理解桑伯恩地图公司及其产品，很有必要首先了解一下火灾保险行业。火灾保险业务起源于经历过1666年世纪大火的英国。那次可怕的大火摧毁了伦敦市近13000栋房子，造成近20%的伦敦居民流离失所！在18世纪和19世纪，火灾保险行业也在美国逐渐登上了舞台。美国最早的火灾保险业务由一些英国公司经营（它们都拥有皇室特许权），随后一些美国公司也加入其中，主要进行区域化经营。在19世纪末，具有相当规模的火灾保险公司已经出现在波士顿和费城等大城市。这些公司的业务就是承保火险。在确定价格之前，它们必须检查所涉的每个建筑的细节——它们的建筑类型、建筑材料、窗户数目和与结构相关的其他因素（包括周围的环境结构）。因此，这种方法需要有专业测量师进行实地考察。但由于实地考察费时费财，所以，若一家火灾保险公司拥有详尽的地图来合理地评估火灾风险，那么，它就会占有明显的竞争优势。首先，相比于每次只评估一个建筑，如果火灾保险公司一次能够评估一条街区甚至城市中的一个区域，那其效率和效益就不可同日而语了！更重要的是，相较所得的信息每次只为单个保险公司所用，地图有着规模优势：一旦绘制出来，多家保险公司就可以利用这张地图，对同样一组建筑结构进行风险评估。这类似于现在的地震勘察行业，它测绘出的地图对于石油公司开发海洋石油同样重要。举个例子，TGS-Nopec公司就得益于相似的规模优势：TGS-Nopec对海底区域（像墨西哥湾）进行二维和三维的大面积测绘，然后，它们将这些信息卖给对在该地区有开采兴趣的几大石油公司。在桑伯恩地图公司特定的时代背景下，它们的绘图做法与多元分保的机制相适应：由多家保险公司合作为一个大型工业设施担保，每家公司只需要承担其中的一部分风险。

图　1-1

     测绘这种详细地图的初始费用非常高昂，但一旦桑伯恩地图公司投入大量资金测绘出一个城市的地图，那么，它在这个地区持续经营所需资金就会少很多。通常来说，持续经营的工作只需少数测量师，在一定区域监控道路和建筑物的变化，并把这种信息发给桑伯恩总部的制图部门，以便增补编辑地图。这意味着，随着时间的推移，桑伯恩的利润率会非常高！但是，如果一个竞争者进入相同的市场，它就必须和桑伯恩分享这个城市的顾客收入——此时，大家从被瓜分的市场所获的收入都不多，无法收回前期地图测绘所投资金。因此，一旦桑伯恩测绘了一个城市的地图，通常就不会有第2个竞争者进入。这里所述的第二点特别适合于行业的整合。

    鉴于这个背景，就不难理解像桑伯恩这样一个执行力优秀的公司会如此的成功——该公司将其精力集中在两个方面：培训员工，以测绘精确的高质量地图；从两个方面积极寻求扩张——内生性增长和随后的并购增长。虽然在19世纪末出现了其他几家地图测绘公司，如杰斐逊保险公司、赫克萨摩–劳克尔、佩里斯–布朗（在1889年与桑伯恩公司合并）以及唐金地图公司，但桑伯恩地图公司依旧是20世纪20年代毋庸置疑的赢家。 最后一个较大的促进了这次转型的因素是保险公司对标准化的需求。当保险公司普遍倾向于以同一标准培训保险从业者的时候，一个像桑伯恩这样有系统性的测量流程，并且拥有全国规模的公司，就有很大优势。

    到1958年，在沃伦·巴菲特投资时，桑伯恩已经在行业中占据了几十年的主宰地位。如果想了解彼时桑伯恩公司原汁原味的产品，你可以找到如图1-2和图1-3所示的、该公司于1867年绘制的波士顿城市地图。

图1-2　桑伯恩绘制的波士顿市关键信息地图（1867年）

    出于忠实于协助保险公司评估火灾风险的初衷，桑伯恩地图不仅有城市街道和房屋的细节，甚至还包括下述的信息：街道下面自来水总管道的直径、窗户数量、电梯井、建筑物的施工材料以及工业设施的生产线等。通常，这种卖给客户的产品是重量在50磅左右的大型地图（覆盖了特定城市相关建筑及其附属物的详细的资料）。除最初所得产品销售收入外，桑伯恩还会向客户收取订阅费，以保持地图的更新。比如说，奥马哈这样一个中型城市，每年的订阅费大约为100美元。虽然这种详尽地图的适用范围已经扩大到包括公共事业、抵押放款公司以及税务机关，但直至1950年，桑伯恩公司95%的收入依旧来自那核心的30家保险公司

图1-3　桑伯恩绘制的波士顿市地图（1867年）

    资料来源：D.A.Sanborn.InsuranceMap ofBoston.Map.New York：1867.FromLibrary ofCongress，Sanborn MapCollections.

    考虑到上述所有的相关情况，桑伯恩在20世纪50年代以前，是一家一流的企业。它为顾客提供了重要的服务；作为回报，它也得到了稳定且盈利的续生收入。不幸的是，在20世纪50年代，新技术的问世导致了桑伯恩地图替代品的出现。此前是基于建筑结构和周围环境，利用地图来衡量保险所涉及的风险，但保险公司现在可以依赖基于财务信息（诸如建筑结构成本）的数学计算方法了。这种系统方法被称为“记分卡”（carding）。此时，对于桑伯恩来说更为不幸的是，这种新方法已经明白无误地被人们所接受了。到1958年，当巴菲特开始投资桑伯恩时，它的利润率已经急剧下滑了很多年。相较于1938年的每股110美元，桑伯恩的股价已经跌至每股45美元左右了（接近60%的跌幅） 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1961 年1 月30日。。根据巴菲特写给合伙企业股东的年度报告，这个股价的滑落过程和道琼斯工业指数从120点左右增长到550点左右（360%的增长）的过程，发生在同一时间段。

    在巴菲特投资桑伯恩的那个时候，对于也考虑对该公司进行投资的人来说，他们的相关评估可能也是大致如下：在很长时间里，桑伯恩是一个接近完美的企业：资金的收益率高，而且是行业关键服务的唯一供应商。但在1958年之前的那几年，该企业的产品面临被新技术产品替代的严重问题。这次技术革新，清晰而大幅地侵蚀了桑伯恩在火灾保险业中的核心业务。尽管它有引以为豪的过往，但对于一个刚刚开始关注这个企业的分析师来说，这个企业的基本面就很差，因为它好像正经历着结构性的衰退。看看在1960年原始版的《穆迪行业手册》中，桑伯恩地图公司（在1959年被更名为第一佩勒姆公司）详尽的财务信息（见专栏1-1及表1-1～表1-5），人们从中可以看到，从1950年开始，该公司的毛利和净利就开始逐渐下降。1950～1958年，它的净利每年都下降大约10%。

    然而，更为认真的分析会揭示出有点不同的结论，而且，也是巴菲特认同的结论：桑伯恩地图虽然正在经历衰退，但它肯定还不是一个没有任何希望的企业。