巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （三十一）

第二部分　中期（1967～1988年）（19）

第14章　1988：可口可乐公司（之一）

        1988年秋，郭思达和唐纳德·基奥（分别是可口可乐的董事长和总裁）注意到，有人在大量购买其公司的股票。后来得知，那人就是沃伦·巴菲特。那时，相较于1987年“黑色星期一”崩盘前的高位，可口可乐股价已经跌去了25%，而巴菲特正在尽可能地增持。到1989年春，巴菲特已经拥有可口可乐约7%的股份，平均成本约为每股42美元。 坊间的笑话说：就巴菲特来说（极爱喝樱桃味的可口可乐），这是“肥水不流他人田”。

        对1988年的潜在投资者来说，可口可乐（见图14-1）已经是一个家喻户晓的名字。这家拥有辉煌历史的公司，当时还有一些值得关注的发展。作为一家销售专利药饮的企业，该公司起源于19世纪80年代，但到20世纪40年代，可口可乐公司已经成为国家的标志性企业！1919年，可口可乐公司在股票交易所上市；到了20世纪80年代，它已成为一家根基稳固的跨国企业。根据公司1985年年报，可口可乐当年软饮的海外销量已经达到总量的62%。

图　14-1

        20世纪七八十年代，也是可口可乐与其对手百事可乐的“可乐战”鏖战正酣的十几年。1975年，百事可乐公司推出“百事擂台”，即在全美国的大型商场，进行可口可乐和百事可乐的口感盲测。由于不少品尝者偏好更甜的饮料，百事可乐在此次挑战中赢得了多数参与者的喜爱。到20世纪80年代，这次成功的广告营销使可口可乐的形象受损，并使百事可乐从可口可乐那里赢得一些市场份额。在1985年，随着“新可乐”的推出，这两家公司的较量达到了高潮。“新可乐”对原可口可乐配方进行了较大的改动，口感盲测的结果超过了可口可乐和百事可乐。原因可能是新可乐比之前的可乐要甜得多；不过，这就出现了一种尴尬：可口可乐在之前的营销推广中，区隔自己与百事的亮点就是甜度较低！虽然早期对新可乐的接受还不错，但一群嗓门很高的少数派顾客很快便开始要求老可乐的回归！老可乐的形象过于根深蒂固了，以至于尽管新可乐在口感盲测中略胜一筹，但有些老客户依旧强烈要求老可乐重回市场。如今，这番折腾已作为市场营销教科书中的标准案例。1985年7月10日，老可乐（更名为“经典可口可乐”）重新上架售卖。及至1985年12月，据说经典可口可乐的销量已经领先于新可乐和百事可乐。公众的看法似乎是：虽然新可乐的推出显然是营销的误招，但可口可乐的品牌强大到足够消除它的消极影响。

        这就是巴菲特1988年投资可口可乐时的公司经营背景。此时，还有两个与投资者相关的情况：1982年，可口可乐公司已经推出了健怡可乐；1985年，推出了樱桃可乐。及至1988年，健怡可乐毫无悬念地发展成了公司的明星产品。

当时，在投资者可获得的公开文件中，最有价值的信息就是1987年年报（1988年设法解读这家公司的投资者能够获得的最新的完整年份报告）。在第6页，郭思达（董事长兼CEO）说道，可口可乐主要业务是销售软饮料——这项业务的营业利润占总额的95%。当时，可口可乐公司的整体业务结构如表14-1所示。

        正如我们所看到的，可口可乐公司的经营利润绝大部分来自软饮料事业部。潜在投资者可以集中精力分析这个部门。

表14-1　经营分部概览

        资料来源：The figures were assembled fromassortedfinancial information from the Coca-ColaCompany’s 1987Annual Report.

        从年报的第8页开始，管理层把核心软饮料业务的主要内涵描述如下：①向灌装厂这类客户销售软饮料糖浆和浓缩液；②打造可口可乐特许经营品牌，刺激终端消费者的购买。管理层还给出了1987年清晰的运营指标：销量总体增长6%。鉴于软饮料事业部的收入增长了10%， 我们可以由此推断，1987年的平均价格增长了4%。能够同时涨价和提升销量的公司通常拥较强的市场地位，所以，1987年，可口可乐公司软饮料事业部的营业利润增长了21%，就不足以为奇了！

        除了它能以更高价格卖出更多产品的相关信息之外，公司管理团队还以国家/地区为单位分别提供了销量的动态数据（见图14-2，信息来自1987年年报第8页）。

图14-2　可口可乐的全球销量

        仅是这个图就可以帮助当时的潜在投资者，更好地了解可口可乐业务在国际市场的显著增长。这里可以引出一个非常清晰推论：1987年，美国之外的人均可乐消费量要明显少于比美国市场，因此，该业务未来还有很大的增长空间。与此同时，这个推论被相关数据所证实：有数据显示在众多绝对消费量较低的国家/地区（西班牙、日本、巴西和中国）都实现了年销量两位数的增长。当时，精明的投资者是不可能忽视这些市场的销售潜力。

        在表14-2中，我展示了1985～1987年间软饮料事业部的数据，并假设1985～1987年 国内和国际收入增速持续到1990年的情况下，推算了1987～1990年那些数据将会是多少。请注意，我没有基于1987年的水平推算利润率的增长。我相信这些预测都是很保守的，因为有分销网络和提价能力的企业，本质上具有以更高利润率销售更多产品的潜力。