巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （二十七）

第二部分　中期（1967～1988年）（15）

第12章　1985：大都会广播公司（之四）

        当转到企业价值/息税摊销前利润（EBITA）指标时，相关的内容如表12-9所示。

        根据企业价值/息税摊销前利润的数据，大都会广播公司的价值似乎被低估了，但没有很离谱。从积极的方面看，公司业务的确品质上乘，而且，由于较高的已用有形资金收益率和大于10%的年均增长率，公司是一架现实的复利生成器。从消极的方面看，税率几乎是50%的时候，一个8.3的企业价值/息税摊销前利润就不是很低的估值倍数了。

        再看市盈率，内容如表12-10所示。

        这和企业价值/息税摊销前利润一致，对于一个业务本身非常优秀的公司来说，巴菲特似乎支付了一个合理但并不便宜的估值倍数。可能有人会说，合并后的公司比之前两家的合计效果更好，也就是说我还没有考虑到协同效应。这是一个选择的问题，而我通常不希望评估一件有可能但是还没发生的事情的价值。从负面的角度看，可以说1984年显然内含了美国广播公司的奥运效应，使它的内生盈利能力被高估。因此，当我们看14.4倍的市盈率的时候，要记住这一点。

表　12-9

表　12-10

        鉴于支付的是一个合理但不便宜的估值倍数，那么，巴菲特投资大都会广播公司的逻辑看起来是，合并后的公司会是一家品质卓越的企业。合并前，两方各自都有高速稳定的增长和较高的有形资金收益，且持续了较长的历史。此外，使这两家企业成功的原有规模和市场领导地位只会在合并后得到加强！同时，必须提及的是：巴菲特当时已经熟知了大都会通讯公司CEO汤姆·墨菲的管理能力——他也是合并后新公司的领导者。巴菲特在1986年3月4日致伯克希尔–哈撒韦的股东信中谈到了墨菲，他说道：“我观察大都会通讯公司的管理层已经很多年了，我觉得它是美国上市公司里做得最好的！”就数字来说，根据艾丽斯·施罗德《滚雪球》（Snowball）一书中记载的故事，查理·芒格曾写信告诉巴菲特，自1958年以来（连续25年），汤姆·墨菲让大都会通讯公司的内在价值以每年23%的复利增长！

        总而言之，巴菲特为投资大都会广播公司支付了某种程度上的合理价格，因为他对公司的业务品质和管理层有足够的信心。在得到这个机会的时候，他就以每股175.25美元的价格，购买数量不菲的股份。最后，还有一件有意思的事：在买入之前，巴菲特似乎并不那么在乎股价，因为1984年大都会广播公司的股价都在123.5～174.5美元间波动，也就是说，巴菲特的出价略高于那年的52周的最高价（见表12-11～表12-15）。

表12-11　合并利润表（大都会广播公司，1983～1985年）

        资料来源：Capital Cities/ABC，Inc.，1985Annual Report，22.

表12-12　现金流量表（大都会广播公司，1983～1985年）

        资料来源：Capital Cities/ABC，Inc.1985，Annual Report，23.