巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （十七）

第二部分　中期（1967～1988年）（5）

第8章　1973：《华盛顿邮报》（之三）

        实际上，1973年更高的税率意味着：对于相同的息税前利润，当时股东所能得到的现金利润要少于当今股东的所得。如果对这个因素进行调整，在今天30%税率下可比企业的价值/息税前利润应为7.5倍。当说到可比性时，这里具体是指：企业价值/息税前利润中的息税前利润，是能带来1973年《华盛顿邮报》实现的、可比税后净营业利润的那个息税前利润。对于处在增长中的好企业，7.5倍的企业价值/息税前利润仍然便宜，但并没有离谱！

        再看市盈率，这里仍旧是一个比较温和的估值。

        注意，这里使用的调整后每股收益，没有包括特殊项目或相关调整项差额，这些在年报第17页中合并利润表下已经标注。这样做的目的只是想基于这个企业所创造的利润，来做估值判断。在1972财年，《华盛顿邮报》公司的市盈率是10.9倍。鉴于它高品质的业务和基于较高已用有形资金回报率（复利能力强）基础上的增长，这个倍数使该公司的估值再一次表现出便宜的属性！

        我们可以这样来概括《华盛顿邮报》的估值：它似乎是巴菲特以适当的估值倍数，获得了一个内生复利能力和成长性俱佳的企业。根据盈利能力标准和1973年年初投资者所获的信息，这还不是一个最低的估值。即便如此，当巴菲特开始买入时，这时的价格比他的平均值低，而且，在他持续买入，并意图累计持有该公司10%的股份，这个难度的确要远远大于一个小投资者仅购买小额股票的遭遇。

        这里有两点值得我们学习揣摩。第一，就像美国运通的案例一样，《华盛顿邮报》这个案例涉及的是一个高品质的企业：它在保持10年增长的同时，还享有创造一流已用有形资金收益率的能力。在这个案例里，这个企业是以一个便宜的价格出售的，但并不离谱。第二，鉴于年报中给出了详细的发行量和竞争情况的相关数据，所以很明显，仔细阅读的投资者可以找到高质量信息。

        从此，巴菲特和格雷厄姆开始了他们一生的友谊。在1974年秋，巴菲特成为《华盛顿邮报》的董事，随后成了格雷厄姆非常信任的顾问，并给她灌输了保守的资本配置的思想，使她成为一个不会为并购花冤枉钱，但也会偶尔错过也许是非常出色的发展机会的CEO。然而，巴菲特对格雷厄姆最大的影响是：给她灌输了对股东友好的思维模式和对高效经营的专注。及至1985年，公司的营业利润率已经从1974年的10%增长到了19%。在这期间，《华盛顿邮报》也用剩余现金回购了公司几乎40%的股份。因此，公司的净利润增长超过7倍，而每股收益却增长了10倍（见表8-6～表8-9）！

表8-6　历史最高税率和最高税级（1909～2010年）

        资料来源：Office of Tax Policy Research，1909–2001：World TaxDatabase.

  http://www.wtdb.org/index.html.AccessedOctober17,2002.2002–2010 Internal RevenueService，Instructionsfor Form 1120.

表8-7　利润表（1971～1972年）　（单位：美元）

        ①   1971年前由于杂志订阅采购和书籍促销费用会计方法调整造成的差额。

        ②    资料来源：Washington Post，1972AnnualReport，17.