巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （十九）

第二部分　中期（1967～1988年）（7）

第9章　1976：政府雇员保险公司（之一）

        沃伦·巴菲特在汽车保险公司（政府雇员保险公司）的投资持续了数十年，经历了诸多波折反转。政府雇员保险（Government  EmployeesInsuranceCompany，GEICO）是一家汽车保险公司。巴菲特在哥伦比亚大学商学院求学时就知道这家保险公司，因为那时他的教授兼导师本杰明·格雷厄姆在该公司任董事。出于好奇，巴菲特开始研究政府雇员保险公司（见图9-1），并引出了一个广为流传的轶事：一个周六的早上，年轻的巴菲特去参观政府雇员保险公司的总部，但那里除了一个门卫和一名叫洛里默·戴维森的投资主管，并没有其他人。后来，这位戴维森成为这家公司的首席执行官，而巴菲特最终成为整个公司的老板！

        在这次令人难忘的拜访后，巴菲特很快意识到了其商业模式的力量，并首次投资了政府雇员保险公司。与其他类似公司相比不同的是，政府雇员保险公司直接向客户销售保险，而非通过保险代理人销售。因此，这家公司的承保成本只是其收入的13%，而非其他保险公司所需的30%。政府雇员保险公司能够将一部分省下的成本，通过较为便宜的保险价格补贴给客户。而且，政府雇员保险公司迎合了总体风险较低的目标客户群的需求。1951年政府雇员保险公司股票的交易价是42美元/股，大约是其近期盈利水平的8倍。看到其高成长性、有竞争力的成本和优质的客户群，巴菲特（当时还是学生）把他3/4的钱投到这个项目。一年后，他卖掉了他的股份，获得了50%的利润。

图　9-1

        资料来源：Berkshire Hathaway，2005AnnualReport，24.

        在1951年12月6日的《商业和金融年鉴》这份报纸中，巴菲特在写经纪人评述中说到政府雇员保险公司的股票是“我最喜欢的证券”。这一评述在2005年伯克希尔–哈撒韦的年度报告（见图9-1）中被转载。这表明，年仅21岁的巴菲特已经懂得很多做成功投资的研究要诀。他没有孤立地看待政府雇员保险公司，而是根据它所在的汽车保险行业的整体发展趋势，动态地看待这家公司。此外，他还深入研究了政府雇员保险公司的运营数据。巴菲特意识到，很多保险公司声称的保费高增长，只是由于通货膨胀导致的价格上涨所致。他把投保人数增长从保费增长中剥离出来，从而说明了政府雇员保险公司的真正增长：政府雇员保险公司的投保人从1940年的约26000人增加到了1950年的约144000人。

        在1976年，巴菲特将他的注意力再次投向政府雇员保险公司。

        该公司在20世纪五六十年代增长迅速，扩大了客户群并丰富了定价模型，但公司在1976年却陷入困境。首席执行官诺姆·吉登过分强调增长，最终导致数年承保决策的失误和索赔费用的急剧失控！及至1976年年中，政府雇员保险公司已濒临破产，股价已经从几年前61美元的高位跌到每股2美元。由于资金紧缺，公司削减股利，迫切需要注入现金，维持经营。由于形势恶化，吉登被解雇，萨姆·巴特勒（来自克拉法斯律师事务所的律师且是公司当时的董事长）成为临时首席执行官。 对当时大多数潜在投资者来说，政府雇员保险公司的这种情况好像是急转直下，几乎就像自由落体一样！在那年的年度股东大会上（在华盛顿斯塔特勒–希尔顿饭店举办），一群愤怒的投资者严厉质问公司管理层，并不时发出不满的嘘声！

        与众多放弃该公司的投资者相比，巴菲特显然有不同的看法。就像公司财务数据所揭示的，政府雇员保险公司确实还有一些可取之处。从他之前的经验（以及他事后常说的领悟）来看，巴菲特认为这家公司仍在保险行业中有其独特的地位。在过往的那些年里，它给公共雇员和其他低风险客户承保了一组安全的保单，并在这一细分市场建立了良好的信誉。此外，不同于大多数其他更大的公司，政府雇员保险公司直接出售它的保单，而非通过代理人之手，并且该公司因分销成本上的这种大量节约，获得了结构性的成本优势。正因如此，该公司的投保人数和承保利润在20世纪五六十年代曾经持续增长。

        但这家公司也有许多负面的东西。1975年，该公司的承保亏损为1.9亿美元。经巴菲特证实，这家公司为索赔提取的准备金明显不足。 由于公司账面上的股本仅有2500万美元，所以，不用太多的亏损就能把公司置于生死存亡的险境！如今，人们很少谈论政府雇员保险公司在1976年的负面问题，但这些对当时的潜在投资者是很重要的。首先，一个有着1.9亿美元的承保损失，但仅有2500万美元股本的保险公司几乎可以肯定是违反资本监管要求的。这也就不奇怪，为什么多个州的保险委员会委员们（包括华盛顿特区麦克斯·沃拉克）准备宣布政府雇员保险公司破产。 政府雇员保险公司将被迫停止营业的风险是非常真实的！

        此外，潜在投资者会发现，要想界定准备金不足的实际范围，是一件不可能的事情。汽车保险的一个突出属性是：索赔支出的需求会持续到未来的许多年——就像一名伤者需要终身照顾一样。因此，一旦市场知道某家保险公司不当地少提了准备金，那也很难界定其低提的程度范围。就这类企业的安全性来说，很大程度上取决于大家对管理层的信任，看他们是否谨慎保守。一旦这种信任感遭到破坏，公司便很难立足。考虑到这些明显的负面因素，政府雇员保险公司对于任何潜在投资者来说，都是一个难以承受之重！

        不过，在1976年5月，政府雇员保险公司开始时来运转：此时，杰克·伯恩（一个自学成才的保险天才，曾将旅行者集团转亏为盈）被任命为政府雇员保险公司的首席执行官，取代了临时任命的巴特勒。由于未能担任旅行者集团的首席执行官，令很多人为杰克·伯恩鸣不平，但他将很快在政府雇员保险公司首席执行官任上，发挥他天才般的能力。事实上，他是巴菲特对政府雇员保险公司重燃兴趣的一个主因。