巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （十六）

第二部分　中期（1967～1988年）（4）

第8章　1973：《华盛顿邮报》（之二）

        现在，让我们转到《华盛顿邮报》的财务评述和财务报表。对于潜在投资者来说，这里有两个令人担忧的科目，需要进一步核实。

        第一，表中的退休账户部分。像当时其他媒体企业一样，《华盛顿邮报》有针对雇员的固定福利退休养老金负债。这一直是一个大问题，尤其在欧洲公司。它制造了不确定性，而且如果管理不当，很可能会造成重复的资金需求。这份年报的第14页说道，“这些养老金计划的应付费用和义务所需资金完全到位”，但是在年报这部分的后面，有一组和报纸经销商激励计划有关的部分，其资金没有到位。在1972年，这组计划项下支出的费用金额高达360万美元。这并非小事一桩，但是整体来说，在没有进一步核查的情况下，退休养老金计划看起来还是一个可控的问题。

        第二，有关股本存量和股票期权（阐述于1972年年报第16页）。1971年上市时，公司实行了优先认股计划，保留了365000股普通股，其中279650股为对应发行在外的股票期权，64175股可以之后分配。尽管1971年前已经有了发行在外的股票期权，且两类普通股的存在让事情更加复杂，但为了简单起见，我们只看1972年年底的279650股发行在外的股票期权，并关注它们何时行权。

        根据英国保险业协会的定义， 一般好的做法是10年内分配不超过10%的股本，也就是每年1%。尽管1972～1975年的数量超过了这个经验法则，但是像这样首次公开募股（IPO）时多给一些期权，也并不罕见。让人感到放心的是，首次公开募股的价格是每股25.18美元，这些期权平均行权价格是每股26美元，略高于首次公开募股价格，或上下波动于即期的市价（见表8-2）。所以总体来看，这些事就没有那么令人担忧了。

表8-2　股票期权分析（1972年）

        ①   这是用1972年流通普通股数的加权平均数计算的，即4806802。

        最后，让我转到公司的财务报表（在1972年年报的第17～21页）。要想评估《华盛顿邮报》整体的业务质量，投资者需要计算它的已用有形资金收益率，因为这是衡量企业一种重要能力的指标，即一种业务是否可以创造高于可比业务成本的收益指标（见表8-3）。

表8-3　已用资金总额分析（1972年）

         ①基于《华盛顿邮报》年度报告第14页对资产负债表项目的定义，“商誉与其他无形资产”为“收购日收购子公司超过有形资产相关公允价值的部分”，笔者假设所有商誉与其他无形资产均为商誉，且没有要摊销的无形资产。

        为了计算已用有形资金收益率，如果我们把未计1000万美元特殊项目的税后净营业利润作为收益，并把5580万美元作为已用有形资金，那么，我们得到的就是17.9%的已用有形资金收益率。这个数字说明企业有非常好的内生性的复利增长能力。因为过去10年间企业每年增长11%，所以，我们可以肯定这家企业是一个很好的复利生成器。

        最后，轮到对企业进行估值了。一个理性的做法是使用传统的估值指标：企业价值/息税前利润和市盈率。在1975年年底给伯克希尔–哈撒韦股东信的第3页中，巴菲特阐述了公司“（当时）最大的股权投资是用1060万美元买下了《华盛顿邮报》467150股B股”。巴菲特大概每股花了22.69美元。注意，467150股大约占了该公司当时普通流通股总数的10%。从股票价格波动的其他记录来源可知，《华盛顿邮报》的股票在上市后的第一次挂牌交易价格是每股26美元，但在1973年却跌至每股16美元。 这是基于第三方对当时股票市场信息的记录所得，但笔者相信这次下行是由于受到了下述双重因素影响的结果：宏观经济不良预期；与《华盛顿邮报》相关的负面舆论。这种负面舆论与《华盛顿邮报》对水门事件的调查有关（这次调查导致了尼克松总统的辞职），还有前面提到的广播电台许可证延期危机（也被认为很可能是出自尼克松意）。事实上，在年报第5页，毕比和格雷厄姆做了相关的暗示，“ZF和媒体间的对手关系不足为怪，和合众国一样古老。但对新闻界的我们，过去几年这种强烈的敌意关系一直令人不安。”

        就每股22.69美元的股价（巴菲特逐渐买入该股的均价）来说，它对应的企业价值/息税前利润和市盈率的回溯倍数应如表8-4和表8-5所示。 注意：这个价格大约比该股1973年52周的低位高出40%。

表　8-4

        以今天的标准来看，像《华盛顿邮报》这样高质量的公司，5.3倍的企业价值/息税前利润估值（基于过往一整年的数据），看起来就非常便宜了。然而，这里可能有些误导。从利润表中我们发现，1971年和1972年公司支付的总税率分别达到了50.2%和49.5%，和现在多数公司支付的约30%税率相比，可以说十分不利。实际上，从表8-5中可以看出，这种现象是因为当时非常流行的联邦企业所得税政策所致。

表　8-5