巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （四十一）

第三部分　近期（1989～2014年）（7）

第16章　1990：富国银行（之二）

        依据该行财报的财务数据，1989年该行的净利润是6.011亿美元，每股利润11.02美元。相比于前一年，净利润增长了17%，每股利润增长了20%。总资产收益率是1.26%，净资产收益率是24.5%。相比于1988年1.14%的总资产收益率和24%的净资产收益率，这两个数据都得到了改善。就绝对值来看，这些收益率都明显高于银行业的均值。为了进一步说明，这里仅给读者提供一个特别的视角：24%的净资产收益率意味着，该行用100美元自己的钱，在那一年获得了24美元的利润。无论以什么标准衡量，这都是很不错的回报！

        接着，管理层通过分解净利息收益和非利息收益，详述了6.011亿美元净利润是如何创造的。对利息收益贡献最大的单项是该行所放的贷款。在利息成本方面，与资金来源相关的最大单项成本是不同形式的储蓄存款。非利息收益的主要来源包括各种交易费和佣金、存款账户的服务费以及来自信托和投资管理的收益。仅仅基于这些数字，富国银行在潜在投资人的眼里，似乎是一个地道的存款银行：它的大部分业务是为存款客户提供服务，并发放相关的贷款。这里没有太多涉及衍生品的业务，也没有其他另类的业务模式。

        接着，管理层阐述了资产负债表的数据，详述了为银行带来主要收益的资产和贷款。在资产方，贷款是主色调：在该年底487亿美元的资产总额中，贷款余额占了410亿美元。在这一年的整个期间，贷款和总资产的相应平均余额分别是394亿美元和478亿美元。通过分类方式，管理层阐述了几种贷款所出现的积极态势，并给出了自己的看法。在表16-1中，我摘录了这些信息。

表16-1　贷款的发展动态

        就像你通过表16-1所能看到的，资产的总体增长主要来自中型企业贷款的上升，和1～4口之家抵押贷款的增长。由于富国银行的主要业务是在加州，所以这些贷款也主要是在该州发放的。

        行笔至此，应该简单地环顾一下彼时银行业的投资环境。这对潜在投资者审视这类投资项目，十分重要。在1989年，美国银行业正处在大规模的整理和“清洁”之中。伴随着房地产的衰退（1986～1991年），许多储蓄贷款机构和较弱的银行都面临严重的问题。放贷业务一直不慎重的那些机构，定期爆出负面新闻，而且有些已经遭遇了破产的厄运。这个时期还有一个标志性现象：较强的银行出面整合那些较弱同业（往往是以一个优惠的估值），但是，仍然很难区分好机构与坏机构。总的来说，1980～1990年，储蓄贷款机构的数量减少了大约50%，而商业银行的数量则减少了约20%。

        这个乱局之果，就是银行总体资产的大量减持。彼时，市场担心富国银行会像某些较弱的银行一样，面临类似的问题。看看富国银行1990年的股票价格（这是投资者会考虑这类股票的重点时期）。在1990年的第3季度和第4季度，人们看到了股票价格狂降（这就是巴菲特购买那些富国股票的时候） [3] 。因此，人们此时出现的担忧不是完全没有道理的。就像前面提到过的，富国银行在建筑和抵押贷款上的风险敞口还是不小。而且，这些贷款大部分发生在加州（这个地区在经历了多年房地产价格上涨之后，肯定会包含房地产价格修正的风险）。

        不过，在1989年的财务报表上，富国银行呈现的财务数据多是一些利好的动态。与此同时，潜在投资者也会考虑富国银行所呈现的风险指标。这些指标的表述形式是资本比率和贷款坏账准备金的波动情况。就资本比率来说，在1989年年底，富国银行报告的基于风险的一级资本比率是4.95%。实际上，一级资本的构成都是普通股权益和合格的优先股。相较于1988年年底的4.57%，这个资本比率得到了改善。同时，它还比美联储当时规定的水平（4%）高出不少。 [4]当把视线转到逾期和呆坏的贷款时，人们在表16-2上可以看到，逾期超过90天的贷款总额是1.268亿美元，占1989年贷款总额的0.32%。

表16-2　逾期超过90天的贷款并仍在累积（年度截止日为12月31日）

    资料来源：Based on Wells Fargo，1989Annual Report，p.15，table 12.

        这里的数据要小于1988年那笔1.302亿美元的可比数据（无论是以货币绝对值，还是以总贷款额的百分比）。所有这些几乎应该让人们放心了。如果再看看管理层有关贷款损失拨备的论述，也许你也会得出这样的结论。在1989年年末，贷款损失拨备的总额是贷款总额的1.77%，低于1988年2%的数字。这可能是基于管理层最佳判断的结果。最后，就我所知，富国银行对于因房地产风险敞口而崩盘的担心，并没有反应在1990年年初富国银行报告的财务数据里。这并不是说，富国银行在加州房地产的敞口头寸绝对没有问题，但如果你信任这个管理团队及其公司的财务数据，那么，你就无法从这些报告的数据中，看出彼时相关业务恶化的证据。无论是从利润角度还是风险管控角度，富国银行的表现都在行业平均水平之上，是一个运作得相当不错的企业。而且，在过往的若干年里，它看起来还在年复一年地改善着已经不错的那些数据指标。