巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （十一）

第一部分　合伙制年代（1957～1968年）（之十一）

第5章　1965：伯克希尔-哈撒韦（之二）

利润估值

        假设伯克希尔–哈撒韦的股票价格是每股14.06美元（巴菲特累积计算的该公司股票的均价），回溯的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）和价格/利润倍数（P/E），应该是表5-4所显示的相关数据。

        就像你所看到的，此时的伯克希尔–哈撒韦是这样一种典型企业：由于经营不善，导致盈利不稳，很难对估值倍数做出一个公允的评估。事实上，就在1964年的前一年，伯克希尔的税前折旧摊销利润值就是负的。

        而且，如果投资者在1965年就认真阅读过这份年报（就像巴菲特肯定会做的那样），那么，他肯定会意识到正在发生一些有利的结构性变化。

        就像肯·切斯在这份年度报告中“经营回顾”的部分所述，在1965年，美国国会通过了一项立法：“规定延长棉花单一价格政策至1970年7月31日——这个价格能够使美国的纺织厂商以美国ZF原来制定的价格继续购买美国的棉花（这也是卖给国外的棉花价格）。”

        这项立法的第一次延期是在1964年通过的——这使得美国的纺织厂能够享受到美国ZF所定价格带来的低成本棉花，帮助它们降低了所售产品的成本。

        如果你把下述两种情况结合起来看，那么，你就会理解上述这些的确对当时的巴菲特产生了积极的影响：一是相当低的已售产品成本（显示在1965年的利润表里），二是这种政策的延期保障了下一个五年工厂有了某种合理的棉花定价。

        借助于这些理解，如果你采用接近1965年的利润率（低于1964年及其之前的水平），那么，基于1965年的息税前利润的2.4倍的EV/EBIT估值，看起来非常低。即便可持续的利润率不是1965年的9.5%，而是区区的7.5%，那么，仅仅基于利润表顶层的数字，也应该是一个3倍的EV/EBIT估值（见表5-4）。

表5-4　EV/EBIT倍数

        在1965年，肯·切斯报告了每股净收益（考虑了47%的税率）。他这样做的目的是为了“避免在没有结转亏损时，可能产生对未来收益的误解”。

        在1964年和1965年间，这些税收还不是真正的成本。事实上，在1965年年末，伯克希尔还有大约500万美元没有结转的亏损，所以，在未来的1～2年，这些税收都不是真正的成本。就此，我在表5-5中包括了如同报告所示并经过调整的市盈率数字——它是基于伯克希尔公司该年份实际真正净收益的市盈率（PER）。

表5-5　市盈率倍数

        在PER的词义里，有一个与EV/EBIT类似的情况：波动很大的盈利状况。鉴于先前同样的逻辑，基于1965年数字的PER看起来相当便宜，但和EV/EBIT相比还不是太便宜，因为伯克希尔还有360万美元的净现金头寸（每股3.62美元）。

        另一个要点是：基于真实利润（我会在有关资产估值的下一节论述），该企业现金流的创造力要明显好于报告中净利润所示的可能性。

资产估值

        在分析伯克希尔–哈撒韦公司资产的过程中，我将用表5-6和表5-7快速介绍下相关的信息。

表5-6　净金融负债/现金项目表

表5-7　净运营资金项目　（单位：百万美元）

        就像你能看到的，在1965年，甚至是在把股票价格与每股账面价值做比较之前，伯克希尔–哈撒韦公司的500万美元正向现金流就已经赫然在目了。依托这些现金，它偿付了250万美元的负债，并购入了一组市价290万美元的可转让证券。这些现金流部分来自净运营资金（肯·切斯显然改善了不少），但大部分源自现金利润（就像前面提及的，这一块比财报中给出的大，因为“税收”成本没有成为实际的成本）。

        但最令人惊讶的是，一家总市值接近1130万美元的企业，在一年的时间里，创造的正现金流为530万美元！这意味着，如果伯克希尔–哈撒韦公司再有两年这种情形（即便在没有完全考虑已经实现的净现金流的情况下），投资人就可以无代价地获得整个企业了！相比于只是调研分析该企业的基本面或盈利状况来说，投资人只需要意识到这一点就会使得这个机会的吸引力大增！

        以每股14.69美元的价格为基准，你可以从1965年10月2日为截止日的资产负债表的相关数据中看到，伯克希尔–哈撒韦公司的股票交易价格是低于其账面价值的。事实上，它的交易市价要低于下述两项价值的20%以上：净运营资金；净现金（以现金形式和可转让证券的形式持有）。

        作为最后的要点，还没有考虑伯克希尔这家企业的土地、建筑和机器。如果认真阅读了该企业1965年的年报，你就会注意到在第5页肯·切斯的所述：在金–飞利浦分部的多数机器已经被出售，并会在来年把工厂的剩余部分处理掉。虽然它们的销售额会低于其账面价值，但就现金流而言，仍然是正数——说明这里还是蕴含着一些价值（见表5-8和表5-9）。

表5-8　面值科目

表5-9　价格/面值和价格/（净运营资金+净现金）

        如果你把所有这些信息拢到一起，那么，巴菲特在伯克希尔–哈撒韦所看中的东西，就会明显地浮现出来。对于详尽审视了这家企业的分析师来说，下述两项可实现价值的组合使得伯克希尔–哈撒韦这家企业看起来非常有吸引力：账面价值，创造现金流的强大能力。