巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （二十九）

第二部分　中期（1967～1988年）（17）

第13章　1987：所罗门公司——优先股投资（之一）

    在投资所罗门公司（Salomon Inc.）前，巴菲特与该公司保持着长达10年的亲密关系。所罗门公司（见图13-1）在ZF雇员保险公司（GEICO）的扭亏为盈中起了关键作用：约翰·古弗兰（当时是公司的高管，后来成为所罗门的首席执行官）出手确保了ZF雇员保险公司的融资，使其出现转机成为可能。正如巴菲特给股东的信中所描述的，正是通过这一经历，巴菲特开始相信古弗兰是一个能干果敢的高管。

        1987年9月，所罗门公司得到消息称，罗纳德·佩雷尔曼在讨论收购所罗门的大额股权——佩雷尔曼是“收购大王”之一，曾于1985年收购露华浓（Revlon）。由于管理层担心潜在恶意收购所带来的问题，首席执行官古弗兰需要募集资金，阻止一位南非投资人把其持有的12%～14%公司股权卖给佩雷尔曼。在几次讨价还价后，巴菲特（作为一个“白衣骑士”）同意投资所罗门，将佩雷尔曼拒之门外。

        1987年9月下旬，巴菲特公布了这笔交易：他以7亿美元投资于所罗门的可转换优先股，股利为每年9%；在3年持有期后，巴菲特可以选择将其以每股38美元的价格转换为普通股；否则，优先股将在1995年开始的5年期内赎回。据说，巴菲特告诉古弗兰他很乐意购买“7亿美元的所罗门优先股，只要有15%的投资收益”。最终，为了能得到预期15%的收益率，选定了可转换证券的形式。 作为一种投资工具，可转换优先股是上可探更高收益的固定收益证券，下有强力保护功能的公司股权投资——以几乎确保的固定现金流的形式体现。

        先撇开当时恶意收购和“白衣骑士”投资所引起的轰动不谈，在1987年，从纯粹投资角度，我们应该如何看待所罗门公司？看看1986年的年度报告（见图13-1，这是当时投资者能得到的最新信息）就会发现，业务分部报告显示：当时所罗门的业务被分为三个主要的经营单元（见表13-1）。

图　13-1

        资料来源：Salomon Inc.，1986Annual Report.

        证券业务是公司当时最大的经营单元。在年报的第一部分，约翰·古弗兰论述了这项业务当年的发展情况，并披露除了主要的美国业务，证券分部还有众多的海外子公司，诸如，位于伦敦的所罗门兄弟国际有限公司、位于法兰克福的所罗门兄弟公司以及位于东京的所罗门兄弟亚洲公司。就业务行为而言，年报显示所罗门证券业务聚焦的是一套组合业务：核心是投资银行业务，比如债券和股票承销；交易商/做市商；相关的市场研究。这份年报披露：在1986年的美国资本市场，所罗门公司承销或联合承销了764个公司发行项目，发行规模合计超过1000亿美元；其中公司债发行617起，规模合计862亿美元，反映了所罗门公司在债券市场的专长。其余的很大一部分是股票发行——这是所罗门声称要获得领导地位的领域。

表13-1　经营单元概览（1987年）

       在年报中，所罗门强调其在做市商和交易处理方面的专业能力，介绍了它在纽约证券交易所当时历史上一宗最大规模的交易：纳威司达国际公司4.88亿美元（4880万股）的大宗交易。古弗兰还论述了公司的研究能力，而且，公司正在增加对国际市场的覆盖面，主要聚焦于日本公司的研究（东京）以及欧洲公司的研究（伦敦）。

        总而言之，这份年度报告将其业务描述为“以交易为基础，以声誉、人才和关系作为核心资产”。在1987年，如果作为一个潜在的投资者，我的结论是：所罗门公司是一家运营良好且具有全球业务的企业，然而，相比于华尔街同行，它并没有太多结构性的优势。

        在这份年报中，所罗门公司的第二个和第三个业务（都较小）所涉笔墨不多。在此，商业融资业务被描述为向企业发放短期贷款的业务，主要客户来自欧洲和亚洲，包括公司、银行、ZF和金融机构等。与1985年相比，1986年该业务的税前利润还有点下降：从1.82亿美元降到1.73亿美元。

        最后一个业务被称为菲布罗能源。根据年报，菲布罗能源拥有实体炼油厂，精炼能力每天超过20万桶。事实上，它作为一个全能的炼油厂，可根据客户的要求提供从原油到成品油的一系列产品。除炼油外，菲布罗能源还有大宗商品交易业务：石油和非石油商品的套期保值、中介经纪和一般交易。该报告披露了所罗门公司的能源业务严重萎缩（与前一年相比），税前利润从1985年的1.19亿美元下降到1986年的0.33亿美元。但是，古弗兰认为，该业务第4季度相较第3季度已有改善，他希望这一业务能继续走向复苏之路。

        在评估商业融资业务和能源交易业务的内在品质时，潜在投资者可能会认为它们与证券业务类似。所罗门的商业融资业务和能源业务有一定的优势，因为它比大多数同行有更大的网络，但在很大程度上，这两个业务的业绩主要取决于良好的执行力，而不是结构优势。

        此外，还必须研读所罗门公司的财务报表。根据表13-2转载的部分财务数据，所罗门公司的收入连续5年保持增长，从1982年的29亿美元增加到1986年的68亿美元。这种增长的幅度与所罗门公司总资产的增长相匹配：其总资产从1982年的400亿美元增加到1986年的780亿美元。然而，所罗门公司的盈利能力却有一定波动性。虽然1982年和1983年的净利润率分别为11%和15%，但1984年的净利润率却降至5%。净资产收益率（ROE）是衡量金融机构业绩的另一个重要指标；对于这个指标，所罗门公司在1982年和1983年取得超过20%的业绩，而在1984年则小于10%。在1986年，其净资产收益率又上升到16%；考虑到当时的10年期ZF债券利率为7%～8%，16%的净资产收益率是一个相当不错的业绩！

        在评估金融机构时，另一个有用的指标是资产收益率（ROA）。然而，对于所罗门公司而言，资产负债表上的很多资产都是待出售的存货，或因投资银行业务交易而暂时计在所罗门公司资产负债表的存货上的资产。具体而言，在所罗门公司782亿美元的总资产里，有425亿美元是作为存货的债券、股本、大宗商品，还有188亿美元是签有回购协议的证券。因此，对所罗门公司而言，资产收益率没有多大作用，因为其持有的大多数资产将不会为公司带来投资回报。（在后文讨论巴菲特投资富国银行的案例时，我将更详细地讨论资产收益率和净资产收益率指标的问题。）在所罗门公司这个案例里，人员和业务交易才是最重要的。该公司的净固定资产合计只有3.11亿美元，很显然，公司不菲的盈利能力是其员工努力工作的结果。正因如此，年报指出，所罗门公司是一个运营良好的企业，但特别依赖业务执行能力（见表13-2）。

表13-2　5年财务报表摘要（1982～1986年）

        为了涵盖大宗商品交易，得到毛利，重计了1986年之前的收入。扣除特殊项目后，1984年净利润为2.24亿美元，约合基本每股收益1.55美元、摊薄每股收益1.45美元。特殊项目主要是石油和天然气资产的冲销和非能源的大宗商品业务的重组。

        资料来源：Salomon Inc.，1986AnnualReport，1.