巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （二十五）

第二部分　中期（1967～1988年）（13）

第12章　1985：大都会广播公司（之二）

         只要看看大都会通讯公司的财务报表，就可以根据1984年年底的资产负债表数据，计算出公司整体业务的已用有形资金收益率（ROTCE）（见表12-2）。

表　12-2

         计算出的有形资金总额是9.23亿美元。不过，这个总额包括4.82亿美元的无形资产（略高于总有形资本的一半）——都是一些诸如广播电视执照、网络联营合同和出版特许权等的无形资产。尽管严格来说，这些资产并非商誉，但我倾向于认同管理层的观点，即它们的摊销在理论上不正确，因为这些资产的价值并没有随时间递减。为了进一步阐明这类资产，我把公司管理层的相关注释放在了合并财务报表附注的第8项中。

无形资产

         广播电视业务和几乎所有出版业务的无形资产就是广播电视执照、网络联营合同和有效出版权，它们都被定义为稀有资产，生命周期长且具效益。历史上，这些资产都随着时间增值。根据《会计准则委员会意见》第17条，1970年以后被收购的无形资产最多可摊销40年，即使根据管理层看法，这类资产也没有发生减损。有线电视无形资产主要是与独立有线电视特许权相关的部分，在特许权的有效期内摊销；其他有线电视无形资产都在40年内摊销。在1985年12月3日，公司的无形资产如表12-3所示。

表　12-3（单位：千美元）

        ①   根据大都会通讯公司/美国广播公司1985年年报附注第8项。

        保守但合理的调整（在计算已用资金总额时，仅考虑总无形资产的25%）所带来的结果如表12-4所示。

表　12-4

        对于税后利润，我使用基于息税摊销前利润的税后净营业利润（不计无形资产的摊销），然后，再用1984年约50%的通行税率调整。我同意管理层的观点，认为这些无形资产大多数都不会随时间而减损。维护特许权和执照的费用已经在利润表中体现，故不应该再将费用资本化并在未来摊销。基于上述分析和估计的数字，1984年的税后净营业利润如表12-5所示。

        于是，已用有形资金收益率为1.486亿美元/5.619亿美元=26.4%。这个是基于无负债假设的税后收益的数字。

        这个亮丽的收益率和业务的双位数增长表明，这家企业本身就是一个很好的资金复利生成器（更多的相关细节，参见大都会广播公司1985年年度报告第20页和第21页的十年财务概述）。

        现在，让我们转到美国广播公司的业务。它最大的部门也是广播电视部门。除了前面提到的电视台和广播电台，该部门最大的部分就是美国广播公司电视网络。这个电视网络业务负责分发、销售、播放公司旗下的娱乐、新闻和体育分部生产的内容，并在1984年的时候覆盖了美国8490万电视家庭的99%。

        由于推出了《王朝》（Dynasty，被视为1984年连续多周收视最高的系列节目）以及“20/20新闻”这样的王牌电视节目，公司在年报第2页就称自己是“连续8年来世界最大的广告媒介”。不管是不是绝对领先，可以肯定的是美国广播公司（和哥伦比亚广播公司与全国广播公司并列）当时是美国三大广播电视公司之一。随之而来的是规模优势，以及与内容供应商和广告主的议价能力。

        1984年，美国广播公司占据了一个独一无二的位置：获得了报道当年南斯拉夫萨拉热窝冬季奥运会和洛杉矶夏季奥运会的特许权。于是广告的大幅增加对收入和利润的影响是很明显的：1982～1983年美国广播公司的收入已经增长了11%，但是1983～1984年的这个数字跃升到了27%。同样，营业利润增幅也从7%跃升到18%。可想而知，在没有任何奥运会的1985年，这样优异的收入和利润表现也就没法再现了。

表　12-5

        鉴于当时的广播电视业务还是美国广播公司的主要业务，潜在的投资者可以简单分析一下另外两个业务。出版业务和大都会通讯公司出版业务基本类似，包括了数个杂志、小众期刊和书籍出版业务。然而，对比大都会通讯公司出版部门21%的营业利润率，这个部门却只有11%，意味着美国广播公司这块业务的经营水平要差些或者优势较少。在表12-1的业务分部概览中，最后一个被称为“其他”的部门，包括了一系列有线业务，比如拥有娱乐体育节目电视网（ESPN）和一个电影制片厂。从基本面来看，由于有稳定的订阅量，有线电视似乎表现不错，但是当时这个部门还没有盈利。