巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （四十六）

第三部分　近期（1989～2014年）（12）

第17章　1998：通用再保险公司（之三）

        不过，就像我提到过的，重要的不仅仅是数字，还有它们背后的假设。许多分保的单子虽频次不高但索赔风险大，相关的索赔往往是在保单最初签署和保费已收的许多年后，才可能出现。因此，管理层或承保团队必须测算与某类已签保单相关的未来索赔额。这意味着，许多原先呈报的数字特别是损失率和综合成本费率，在很大程度上取决于管理层的假设。如果管理层想要，它可以在任一年份预估出非常少的索赔损失，但增加了他们在随后年份需要向上估高损失的可能性。这就是为什么在保险公司的分析中，潜在投资者在推算这些索赔损失时，会十分看重管理层的慎重行为，并根据这种预估值的高低，来看待所签的保单。

        不用进入储备金设置和保险会计的深奥细节，投资人查明管理层是否在他们承保决策中真正采取了谨慎保守态度的方法之一，就是看看一段时期每个承保年份相关数据的动态。这能体现在赔付损失储备动态表里。就通用再保险公司的北美业务来说，这组动态数据体现在表17-3的10K表里。最上面两行数字代表每个保单所签年份承保额的最佳赔付义务预估值，即1987年数据就是基于1987年所签的保单所做的预估值，而1997年的就是基于1997年所签的保单所做的预估值。然后，这些预估值的动态情况是在保单签署的年份序列栏里表现出来的。对于1987承保年的保单，有10年的预估数据。在另一方面，对于1997年，却只有一个预估数据。

        在表17-3，你可以看到，对于1987～1991年的承保年份，所有承保义务预估值的初始值都是负面动态。例如，与1987年所签保单义务相关的预估值，最初预估计算的是接近47亿美元。但在下一个10年，这个数据值增加了几乎30%，到了61亿美元。显然，在当初预估这些赔付义务时，管理层没有表现出足够的慎重原则。随着时间的推移，他们不得不为填补这个缺口而增加备用金。对于与1987承保年相关的赔付义务，在第6年（1993年）和第7年（1994年）增加了大约2.5亿美元，在第8年（1995年）增加了约3亿美元。对于1997年的潜在投资者来说，这种信息携的多半会是一种危险信号。这里的内涵是：像1987年这种年份，管理层在做最初的支付义务的预估时，显然没有坚持自己的谨慎保守原则。

表17-3　北美区净索赔额和索赔费用的动态数据分析　（单位：百万美元）

        在1997年，如果我考虑投资通用再保险公司的话，我想要确信下述两点：①这个管理团队应该比他们在1987年看起来要谨慎得多；②对准备金不足的年份，现在应该做完了准备金补充工作，即再也没有新增准备金的需要（见表17-4）。在历史上，准备金不足的风险已经通过许多案例揭示出来了。我最熟知的一例是更近的案例：英国汽车保险商在2002～2010年的案例。那时，英国汽车保险业经历了一个狂乱的时期：在2002年，行业综合成本费率开始是低于100%，及至2010年，结束于115%左右。在这8年的时间段里，许多公司都被反复要求增加它们的准备金，有些公司不得不完全退出一些业务领域。这个案例的教训是：当一家保险公司增加准备金时，这往往只是第一步，随后需要好几项调整来修正相关的问题，而且，更麻烦的是，有些公司会好几年隐藏它们准备金不足的问题，方法是设法创造额外的收入和浮动资金，使它们的问题“过度生长”。有时，有些公司为了达到目的，会随意签订便宜保单，因而，在设法解决短期问题的同时，滋生了一个长期问题。当然，审视1987年通用再保险公司的投资者，不可能接触到这么精确的案例研究，但随意承保的逻辑结果，就是这类问题的迭出。

表17-4　国际部净索赔额和索赔费用的动态数据分析　（单位：百万美元）

        因为损失成本必须预估，所以保险商在计算承保业绩时，心态起了很大的作用，而且，这使得投资者很难计算保险公司浮动资金的真正成本。一位有经验的观察者通常能够看出准备金中大量的错误，但一般的公众往往只能接受财报所呈的数字。