巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （四十四）

第三部分　近期（1989～2014年）（10）

第17章　1998：通用再保险公司（之一）

        1998年12月21日，伯克希尔–哈撒韦以220亿美元的价格，用现金和股票作为对价，购买了通用再保险公司100%的股份。从战略的视角看，这次收购的逻辑在于：对于一家经营现金流很强的公司来说，伯克希尔是一个平抑大型再保险公司收入波动性的理想对象。这里的思考逻辑是：伯克希尔无须担心某个业务面短期的财务波动，而另一边，与独立时相比，通用再保险公司（General Re Corporation）被收购后，有机会承保更多有利润的保单。与此同时，通过通用再保险公司的资金，伯克希尔也许能够投更多好资产。最后，伯克希尔能够获得额外的有关保险的专业知识，外加一个更广阔的国际分销渠道网络。

        在切入这项收购的细节之前，你必须了解这项收购所处的金融环境。在1998年的前一年，股票市场一直处在疯狂状态：1995～1997年，标普指数的年度涨幅超过了20%。在1998年，这种癫狂之状还在进行之中。作为这些年份牛市在经济层面的反照，保险业也分享了这些年的好日子。就像1997年度巴菲特给客户的信函中所提及的（发布日期是1998年2月 ），伯克希尔的保险企业已经连续5年创造了保险利润。

        为了深究通用再保险公司这个投资案例，必须从它的基本面开始。在1997年年底的年度报告里，通用再保险公司把自己描述为由4个主要部门构成的全球性企业（见表17-1）。

表17-1　经营视角

        如表17-1所示，通用再保险公司的业务集中在分保财险和伤害险上，但公司最赚钱的区域是北美。

        这个报告就北美财险/伤害险分部做了进一步的详述，说它原则上主要直接做固定分保和临时分保。固定分保指的是这样一种再保险业务：由基础合同确定，自动涵盖了原保险公司分给再保险公司所有特定种类的风险。临时分保涉及的是通过特定合约承保单个风险。（还有另外两种分保业务——按比例分保：由再保险公司分保一个整体风险的一个确定的比例；超额分保：指超出原保险公司承保限额的赔偿责任由再保险人承担的一种非比例的分保业务。）在聚焦于这两种分保业务的过程中，通用再保险公司要么承担固定合约的风险、要么承担单个的风险。在这个部门，伤害险和财险所占的百分比大约是60%和30%，剩余的10%是特殊保险项目。

        第二个部门（国际财险/伤害险分保）就本质而言非常类似于第一个部门的业务。该部门保费总额的61%来自财险的分保，39%来自伤害险的分保。主要区别是这个分部的国际性，它在150个国家做分保业务。这个国际分部是1994年收购总部在德国的科隆再保险公司的结果。

        第三个业务部门（全球寿险/健康险业务）也部分是收购科隆再保险公司的结果，也是国际业务：欧洲的保费收入占了38%，北美的保费占了47%，剩余的部分则来自全球各地。不同于前两个部门，这个部门的主要分保业务是建立在个体和集体的人寿及健康险保单上。多数寿险业务都是按比例分保的，而多数健康险的业务都是按照超额分保的方式做的。

        最后一项业务（金融服务）是一个小业务，但囊括了不少专业服务，如房地产经纪和不动产管理，外加一些衍生品和结构产品。衍生品和结构产品小组为大公司、保险公司和金融机构提供定制的风险管理服务。

        总之，作为潜在投资者，我并没有在它的业务设置上，看到什么明显的特别之处。由于涉及全球的伤害和财产险，以及部分人寿和健康险，所以，通用再保险公司的某些风险敞口更大了。但若不认真看它的财务指标，很难判断它的业务质量的高低。就我的保险业务经验来看，对一家公司业绩的关键判断应该是公司的经营是否保守慎重、追求利润或追求增长。为了确定这一点，关键要审视公司所呈数据和支撑这些数据的那些假设。在此，需要一些更多的解释，以便看懂这些数据是如何在通用再保险公司这里表现的。