资产价格可否纳入货币政策调控目标探讨

——基于VAR模型的实证检验

2010-2-3

　　摘要：随着中国资本市场的发展，资产价格在货币政策传导机制中扮演的角色越来越重要。本文将从实证角度出发，通过建立VAR模型分析资产价格对货币政策最终目标(币值稳定、经济增长)的影响，发现资产价格与货币政策变量间存在着长期协整关系，并且存在着明显的Granger因果关系，文章在此基础上通过脉冲响应函数进一步分析了资产价格在货币政策传导机制中的作用。

　　关键字：财富效应，金融加速器效应，协整关系，Granger，因果关系

　　一、文献综述

　　资产价格对经济活动具有直接影响，相关的理论主要有以下几种：消费的财富效应、投资的托宾Q值效应、投资的金融加速器效应。

　　对于资产价格是否应该作为货币政策的调控对象，国外学者存在较大争议。从理论上说，货币政策的最终目标是保持货币币值和整个金融体系的稳定，而资产价格的变化与金融体系的稳定以及宏观经济效率关系密切。因此，有些学者认为央行应通过调控利率等手段进行干预。澳大利亚学者Kent and Lowe认为，资产价格上涨与下跌对实际经济的影响是不对称的，金融体系内部的监管能够限制但不能消除“泡沫”，因此，为了避免资产价格过度上涨和最终崩溃带来的长期影响，货币政策在资产价格上涨的初期就应该通过调整利率等手段来干预资产价格(Kent and Lowe，1997)。而Goodhart(1995)认为，中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上，显得过于狭窄，像房地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要。

　　国内学者也对资产价格如何影响实体经济及货币政策做了很多研究。钱小安(1998)研究了资产价格变化对我国货币政策传导机制的影响，认为资产价格的上扬已使货币市场的货币政策传导中介作用发生变化，并成为资产市场的资金来源，货币政策的意图更多地为资产市场所吸收，实业经济部门所受到的实际影响相对较弱。贾健(2008)做了资产价格渠道中货币传导有效性的实证检验，发现资产价格变量与实体经济变量之间不存在明显的协整关系与直接的因果关系，他认为在现有的经济金融背景下，货币政策通过资产价格渠道影响实体经济的效果并不显著，货币政策的资产价格传导效应还有待提高。

　　本文从实证角度出发，通过建立VAR模型，分析了资产价格对货币政策最终目标(币值稳定、经济增长)的影响，发现了不一样的结论。研究发现，资产价格与货币政策变量间存在着长期协整关系，并且存在着明显的因果关系，并在此基础上通过脉冲响应函数进一步分析了资产价格在货币政策传导机制中的作用。

　　二、实证检验

　　为从实证分析角度检验资产价格对货币政策传导机制的影响，本文截取时间跨度为2003年第1季度至2009年第1季度的季度数据，同时为消除季节因素的影响，选取的变量全部采用同比增长率指标而不是绝对量指标。为了更好地替代货币政策最终目标变量、币值稳定和经济增长，我们选取CPI和GDP变量作为目标变量。由于资产定义比较宽泛，为了便于统计和更具代表性，我们这里选用上证综指代表资产价格。其中ZGDP表示季度GDP(国民生产总值)同比增长率，ZCPI表示季度CPI(消费者价格指数)同比增长率，ZS表示上证综指季度同比上帐率。

　　1、序列的单位根检验

　　许多经济变量原本是不平稳的，但经过一阶差分后就变得平稳，则称这样一个经济变量为I(1)，如果对这种经济变量直接回归，则可能出现伪回归现象，因此必须检验经济变量是否平稳。首先，对季度GDP增长率ZGDP序列，季度CPI增长率ZCPI序列和上证综指季度增长率ZS序列分别进行ADF检验。检验结果说明样本时期季度GDP增长率ZGDP，季度CPI增长率ZCPI和上证综指季度增长率ZS接受存在单位跟的原假设。对其一阶差分序列进行平稳性检验，在10%显著性水平下，则拒绝存在单位根的原假设，即它们的一阶差分序列是平稳的，由此可以推断它们都是I(1)过程。检验结果如表1所示。

　　2.Johansen协整检验

　　根据Johansen(1998)基于特征值的似然比方法，对时间序列ZGDP、ZCPI、ZS进行协整关系检验。表2为Johansen协整检验结果。比较似然比统计量与5%显著性水平下的临界值，可以发现ZGDP、ZCPI、ZS之间至少存在一个协整关系。

　　3、因果关系检验

　　由于协整关系只能说明变量之间存在某种因果关系，而不能具体指出因果关系方向。为了进一步研究变量之间的因果联系，本文采用Granger因果关系检验法，以此判别各变量之间的线性因果关系，如表3所示。

　　由Granger因果关系检验，可知资产价格ZS是通货膨胀ZCPI的原因；通货膨胀ZCPI是资产价格ZS的Granger原因；通货膨胀ZCPI是国内生产总值ZGDP的Granger原因，但是国内生产总值ZGDP不是资产价格ZS的Granger原因，国内生产总值ZGDP也不是通货膨胀ZCPI的Granger原因。综上可知，资产价格是国内生产总值和通货膨胀的Granger原因，因此资产价格可以影响国内生产总值及通货膨胀。这就为通过调控资产价格实现经济增长、稳定物价提供了实证基础。

　　4、建立向量自回归模型

　　经过检验，季度GDP增长率(ZGDP)，季度CPI增长率(ZCPI)和上证综指季度增长率(ZS)之间存在长期协整关系。

　　将样本期内ZGDP，ZCPI和ZS分别作为内生变量进行向量自回归，同时根据AIC及SC信息准则选取最佳滞后阶数，得到最后的向量自回归方程：

　　其中，(zs zgdp zcpi)T为系统内生变量，A1为滞后一阶的系数矩阵，A2为滞后二阶的系数矩阵，C为常数项。

　　具体的系数矩阵机器t-统计量如下。

　　5、脉冲响应函数

　　为进一步分析资产价格对GDP和CPI的相互变化及影响，对样本期内的VAR模型进行脉冲响应函数分析。

　　从图1中可知，季度CPI增长率对资产价格增长率zs的一个标准差新息在前两期没有反应，到第二期以后开始显现，影响是正的，来自资产价格的影响到第三期比较明显，且达到最大，但随着时间的推移，该影响自第六期开始变为负的，到第八期负的影响达到最大，第八期之后影响将渐渐减弱。

　　从图2中可知，季度GDP增长率对资产价格增长率ZS的一个标准差新息在第一期没有反应，到第二期比较明显，影响是正的。来自资产价格的影响在第二期和第四期较大，第四期影响最大。但随着时间的推移，该影响第五期以后逐渐变成负的，并且到第八期影响达到最大，之后影响将渐渐减弱。

　　三、结论

　　由以上分析可知，资产价格作为货币政策传导机制是有效的。资产价格过低或者过高，都会给经济带来危害。首先，资产价格过高，容易形成泡沫，导致供需结构失衡，加剧通货膨胀。从实际情况看，2007年居高不下的通货膨胀不仅来自实体经济，同时也受到了虚拟经济急剧膨胀的刺激。另外，“泡沫经济”一旦形成，它不仅会导致证券业的萧条，而且会带来巨大的金融风险，破坏金融体系的稳定性，从而影响经济增长和通货膨胀目标的实现。其次，资产价格过低，会导致居民消费能力降低，企业对未来经济预期降低及筹资意愿下降，这样不利于经济增长，甚至会带来经济萧条。从实际情况看，2008年美国发生的金融危机，首先是来自虚拟资产价格的暴跌，然后冲击了实体经济，导致美国经济的衰退。当前中国已成为全球第三大资本市场，货币市场与资本市场的资金联系加强，资产价格波动对实际经济和货币政策的影响变得越来越重要。因此建议中央银行在制定货币政策时应该考虑到资产价格在货币政策传导过程中的作用，把对资产价格的调控纳入调控目标。

作者：南开大学经济学院 刘宏涛 齐铭强 刘仁宾 来源：《当代经济》2009年第12期上