美国投行发展历程，高盛的经营格局变化。美国在 1933 年大危机后确立了投资银行与商业银行的分业经营，证券业监督管理机构成立，现代投资银行真正诞生。我们把这逾 80年的发展做切分，可分为 4 个阶段：塑造经营模式阶段（1933-1975年），分业经营、业务创新发展阶段（1975-1998 年），混业经营、快速加杠杆阶段（1999-2008 年），去杠杆、打造全能银行阶段（2009年-今）。
政策市的根因——直接融资市场、证券市场制度。梳理我国证券行业的发展历程，每次的发展转折皆由政策转向催化，并未完全按照经济发展、资本需求的轨迹而演变。造成证券市场“政策市”的根本原因包括前期证券市场制度尚不健全、直接融资市场孱弱等。1）从直接融资重要性看，当前我国直接融资占社融总规模仅 1.9%，证券化率水平（上市公司总市值/GDP）69%，远低于美国 165%；2）从股票发行制度看，我国仍然采用“核准制”，上市公司的上市和退市并未实现完全市场化，截至 2018 年底上市公司数量3584 家，低于美国的 4397 家；3）从创新业务监管看，我国前期处于监管从严周期，例如对衍生品业务的强监管使得该项业务尚未能进入常态化状态。2018 年全球期货期权成交量 303 亿手，其中金融类 243亿手，而我国金融期货成交量仅 0.27 亿手，占比不到 1%；场外衍生品与场内市场相比，也尚处于起步阶段。以上原因造成我国券商业务结构单一、业务内容雷同、资本实力较弱。我国证券公司目前主要收入来源仍主要依靠经纪业务佣金收入与自营业务收入（2018 年行业营收占比 53%），与证券市场的关联度高、与宏观经济背离。而从资本实力上看，截至 2018 年末我国证券行业总资产约 9300 亿美元，仅与高盛一家公司的总资产相当。
后市展望：将迈入业务创新、多元化发展阶段。在佣金自由化的当下，我国券商已经历单一业务利润率下滑的阶段，亟需通过多元化的业务创新来提升整体营收水平和杠杆水平、通过增强资本来增强业务扩张能力。当前内资券商传统业务的革新，如科创板注册制的推行、投行业务政策的修复、信用风险的改善，打下了券商利润率的增长预期；而 FICC 业务、衍生品业务的政策松绑和方向引导，给予了券商杠杆率提升空间；此外 PB 业务的推进、相关信用业务的增长，将再度提升券商资金周转率。对标美国证券行业的发展历程，我们正处美国在 80s 亟待业务创新、多元化发展的时间窗口。结合当前的宏观经济形势、逆周期调节策略，业务的创新支持必不可少，但速度上以“稳”为先、逐步推行。以高盛为例，借鉴其发展历程、成功经验，将助力内资券商抢跑发展赛道，实现率先突破。


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