摘  要：战略购并（Strategic M&A）作为购并活动的高级形式日益成为购并研究中的焦点问题。基于目前对战略购并广泛存在模糊理解的问题，文章在评述购并理论的基础上，从与财务性购并的对比出发，对战略购并的内涵从“购并”和“战略”两个方面深入剖析；基于过程视角，明晰了战略购并的价值实现过程包涵价值分配和价值创造两个过程，并在此基础上对战略购并失败问题进行了深刻阐释。    关键词：战略购并，价值创造，购并后整合
    一、问题提出
    购并（Merger & Acquisition）作为拓展企业能力和构建优势竞争地位的组织战略，正在被企业越来越广泛的运用于成长实践中，日益成为企业成长的重要路径（Buono & Bowditch，1989）。企业购并的研究主要集中在三个方面：一是企业购并的动因研究；二是购并的收益和效益研究，主要考察购并在资源配置上的实际效果；三是购并过程和技术性问题研究，包括定价、策略、法律等。西方学者对购并研究较为广泛和深入，虽然我国购并起步较晚，但学术界也作了很多基于自身实践的理论探索。
    战略购并（Strategic M&A）这一在第五次购并浪潮中占主流的高级购并形式在我国证券市场上崭露头角。战略购并是最为全面完整和具代表性的购并，是一种“真正意义”上的购并。目前对战略购并研究的现状，却难以令人欣喜。虽然我国学者对战略购并的研究文献已是层出不穷，但大多对战略购并的认识仍停留在表面层次，许多都是人云亦云，对证券市场上涌现出几例战略购并大加赞扬，谈意义、作用居多，深入分析太少。实践和理论从来都是相辅相成互相促进的，实践的频频失误无不映射出理论的匮乏和落后。多数战略购并的书籍文献往往是对购并过程的操作性研究，而且这种研究形式化、财务化非常强，并没有真正“过程研究”。这种缺乏深入分析的表面因素罗列会使我国战略购并实践也是虎头蛇尾，兴起得快，但长期停滞于表面过程。
    因此，围绕企业购并及战略购并深刻内涵展开分析，是本文所要关注和讨论的核心问题和出发点。在此基础上，战略购并与一般的购并活动有何不同？其战略内涵体现在哪些方面？哪些是构建战略购并中最为关键的因素，这些因素与战略购并的价值创造有何内在逻辑？现实中如何将战略购并与国企改革相联系，即如何利用战略购并推动国企的竞争力发展和扩张？针对上述问题，本文将努力在这些方面作探索性的研究。
    二、战略购并的内涵剖析
    目前，众多学者和企业人士仅是将战略购并作为财务性购并的对立面来讨论的，这种论述事实上是建立在购并被分类成战略性购并和财务性购并两种类型的假设基础之上，也就是通过反驳财务性购并可以彻底了解战略性购并。实际上，不是任何购并都能够简单地归为财务性购并或战略性购并，这种建立于反对关系上的二分法显然太过片面和偏颇。一方面虽然战略性购并在某些因素上确实与财务性购并呈现“对立”，但战略性购并还有自身特殊的内涵，诸如“战略”等问题还需另加分析；另一方面在现实中也难以真正分离购并究竟是战略性还是财务性的，因为战略购并也需要强大的财务支持，而财务性购并亦可能外显为战略投资。也就是说，对购并性质的鉴别存在着内外主体的一致性认可，通过外部观察内部运作内外双方对购并未来预期趋于一致，才能逐渐明晰购并倾向于“战略”性质或“财务”性质。总之，比较式的研究有助于理解战略购并，其中主要观点可以归纳如下表1，但要透彻了解战略购并，研究还有待进一步深入（见表1）。

    1.战略购并中的“购并”根基——经济学角度
    目前学界对购并的真正内涵与概念并没有形成统一的意见。代表性的理解有以下几种：一种理解是比较接近国际通用定义的购并含义，购并包括企业兼并和收购（Merger & Acquisition），当然严格意义上的兼并和收购是有一定区别的，收购是指任何形式的所有权转移，而兼并中的所有权转移是指被兼并公司丧失法人实体，成为兼并公司的一部分。收购与兼并描述的都是将两个公司合并为一体这一经济行为的本质，而不是合并后公司运营的本质。从这一点看二者的本质是同一的。大多数学者赞同此定义。第二种理解是与我国公司一致，认为企业购并隶属于公司合并，是指公司法（指《中华人民共和国公司法》）中所定义的吸收合并或新设合并。第三种理解认为购并是企业控制权的交易活动。第四种理解认为企业购并是针对企业所有权和产权的特殊交易和转移。
    前两种购并含义易于操作，但只是表现形式的探讨，并没有抓住购并的实质，第三、四种观点虽触及了购并的实质，但显然“浅尝辄止”，太过宽泛，并没有使我们对控制权内涵有深刻的理解。也就是说，虽然我们用经济学的观点可以高度概括性地将购并定义为“企业购并的实质是企业控制权的一种运动过程或让渡行为，且企业权利主体不断变换的过程”，但要深入透彻理解购并，仅从经济学角度给出定义是远远不够的。
    购并的实质是控制权的争夺，而基于购并所形成的活跃市场已成为控制权的市场，这一点目前在认识上已趋于一致，但对控制权我们理解是十分模糊的。公司的控制权有两种情况，一是以外部控制机制为主反映不同股东对控制权的争夺，即“股东控制权”；另一是以内部控制权为主的基于董事会构成、管理者内部竞争及大股东监督的“管理层控制权”。我们不讨论股东控制和管理者控制孰优孰劣（尽管对这一问题与经营绩效关系是广大经济学者长久以来探讨的焦点，我们只是想说明所谓股东控制权和管理层控制权会同时存在于企业之中，只是程度问题，无论购并行为前或过程中，是股东控制权占主导还是管理层控制权占主导，在最终的购并后的运营中，经营绩效必将与管理相挂钩，从资本经营到商品经营，落实于购并后整合的价值创造上，在以后我们将对这一点详加阐释。
    在这里需要明确澄清的是控股和控制。在购并的研究中许多专家学者都犯了将控股控制混同错误，比如简单的认为购并是控股权的收购（或转让）。实际上，控制既可以通过控股实现也可以其他方式为基础，以控股为标准评判控制是“欠妥”的。简单的把控股作为控制分析，不仅对我们理解购并有偏差，而且会造成实证研究中出现与实践规律不符，甚至相悖的结论。控制权实质上是指对公司的所有可被支配和利用的资源控制和管理的权力，这充分说明控制是购并中的最终目的，而控股和其他形式都不过是为实现这一目的的方式和手段而已。公司战略购并在这一点更加突出，战略购并是一种企业内部扩张的替代方式，以执行公司的战略意图为目的，控制更加立足于效率，即旨在掌握表决权和经营决策权的优势。
    2.战略购并中的“战略”内涵——管理学角度
    对“战略购并”的理解第二要从战略角度分析，这其实是建立在管理学的视角之上。当前不仅对购并有多种理解，而且对战略购并中的战略内涵也不十分清晰，有的人将产业购并、强强联合等同为战略购并，还有一些学者将准备长期持有并经营被收购公司的购并活动称为战略性购并。初看上去似乎十分合理，但加以分析不难看出，前几种说法只是战略购并的表面形式的阐释，而一旦涉及到本质讨论，就立刻出现千差万别的思想来。
    单纯对战略下定义是很困难的，雷恩曾说：“战略管理的定义就像这方面的作者一样多。”而一般教科书定义“企业战略是为谋求长期生存发展，在外部环境和内部条件分析基础上，以正确的指导思想所作的全局的系统的长期的谋划”，仅是继承了管理过程定义传统的职能和过程式的描述，并不能深刻说明基本内涵。难以定义说明，不等于我们无法认识战略，我们可以从战略内涵的特征和范式去深入分析。因此，对购并活动是否具有战略导向，应至少基于以下几方面考虑：
首先，从购并出发点考虑，对于企业来说，购并的出发点可能是较购并本身更为重要的，就购并技术、操作、时间等分析角度难看出战略导向，必须考察企业的价值观、领导人的决策倾向和企业历史、现状以及竞争地位。许多人往往认为战略问题在执行购并前就已经得到解决，解决战略问题是购并之前而不是购并之后的事情。通过对这些关系战略导向的因素考察，我们才能不被横向、纵向或混合购并等各种形式所迷惑，才能鉴别各种保“壳”保“配”的虚假性购并重组，才能明白为什么外资购并多为战略购并。
　　其次，从过程考虑，战略购并应是广义的过程，包括购并过程和购并后整合过程，传统购并研究只注重谈判和交易即购并过程，对购并后整合缺少前瞻性考虑。战略性购并最重要的是，购并前体现主动性，购并后体现适应性。正是战略购并对购并后整合重视程度不同，导致战略性购并与一般购并在价值取向差异、对购并价值认识和对目标企业的选择上都有一定的差异。
　　还有，在实质性战略上，战略购并寻求的是核心能力的扩张、竞争地位的加强、长期生存和发展。国内外许多学者如钱德勒、安索夫、安德鲁斯、鲁梅特等都对战略有过精辟论述，但美国著名战略学家迈克尔波特提出的三种竞争战略：低成本、歧异化和聚焦战略和Prahalad and Hamel提出的“核心竞争力”最具代表性。竞争战略与核心竞争力的结合最能看出战略购并的策略优劣。通过战略购并构建竞争力优势不是单纯只涉及企业内部的事情，持久的竞争优势来自于对产业定位、企业定位、业务单元的关联性、以及对企业经营的各环节的分析，片面的分析不仅会陷入自相矛盾，而且也缺乏实际的指导意义。战略购并中的战略性质可以从企业内外两个层面得到体现。从企业外部层面着眼有两个：一是企业所属的产业结构，不同的产业竞争差异很大，获利机会和前景不同，二是企业在某一产业环节中的定位，一个产业可能比其他产业获利低，但它总有部分环节比其他环节更盈利。从企业内部层面着眼也有两个：一是企业内部业务单元的价值链，即企业各部门协同产生的绩效，二是分析与客户最贴近的产品或劳务在赢得顾客竞争中的优势和地位。也就是说，要综合产业网、产业链、企业价值链和产品链等多种关联性考察战略购并所塑造的竞争优势的数量、质量、和种类以及竞争优势的创新、持续升级、多样化性质，这种购并才能坦言是“战略性”的。
　　因此，单单与财务性购并相区别，并不能明晰战略购并内涵，单纯以经济学购并定义难以明晰战略导向，单纯以管理学的战略角度又不能顾及控制内涵，换言之，战略购并的理解来自于经济学和管理学涵念的结合，这是一种“购并”和“战略”的互动活动。战略购并是结合自身发展战略和核心竞争力，通过控股或其他形式达到控制，实现未来潜在价值创造的购并活动。实质是通过多种形式的控制实现战略转移和竞争力扩张。
　　三、战略购并：过程视角的分析
　　通过前面论述，我们提到战略购并是一种“购并”和“战略”的互动活动，并不单单是交易行为，而是一个多阶段的复杂价值分配和创造过程。战略购并表面上似乎会对企业成长立即产生助益，但如果谈到永续经营，就仰赖日后的整合工作是否能够成功，这个购并后的整合过程是购并价值创造过程的重要阶段。由于购并的“外在表现形式”是交易过程而且很多购并只是资本运营产权交易，也就是为交易而交易。因而造成人们对购并的认识十分片面，大多停留在战略购并交易和购并的形式上。但真正意义上的完整战略购并包括购并前规划、购并中交易和购并后整合三个阶段。因此，从过程视角来看，战略购并绩效或效应实际上产生于两种性质范畴完全不同的活动和过程，一是单纯的购并活动，这其实更多体现的是交易性质的经济行为，另一过程是购并后整合活动，这更多从属于管理活动。因而真正的购并绩效来自于购并交易绩效和整合绩效两方面。
　　1.战略购并的价值分配和价值创造
　　战略购并既包括购并过程又包含购并后整合过程，狭义的战略购并只考虑这一过程发生价值的分配和转移，只为资源的重新配置和竞争优势的增强创造了可能，并没有实质价值的创造，只是价值创造的前提。有人认为股价溢价是购并本身创造的价值，如果我们通盘考虑购并交易所发生的所有交易费用，将双方购并的谈判费用、税收优惠、资金募集、轰动效应、转移支付等诸多因素产生的成本和收益汇总，其价值总和变化是微小的，通常购并方股东交易中损失的财富，实际上是被购并方股东的异常收益。国内外近年来的研究普遍显示购并方从整体上很难从购并中获利，但为什么仍有许多公司热衷于购并扩张，为什么购并浪潮一浪高于一浪。这充分说明，购并方的价值增值的着眼点并不单单放在购并交易的价格上（虽然购并价格是购并成功的重要因素之一），股票溢价，只是一种对未来预期的反映，其更应关注其购并后的长期表现，更应重视购并后通过整合改善竞争力而达到更高的未来价值创造。
　　广义而言，真正意义上的战略购并是企业内生成长战略的一种替代形式，必须同时关注交易过程和购并后协同整合过程。战略购并对“购并后的整合”（Post-Merger Integration）重视程度与一般购并是不同的，尽管通常购并也会提到购并后整合，但难以像战略购并重视购并后整合而将其提升至购并出发点，也就是说，在一定情况下，战略购并会优先考虑购并后整合未来带来的价值创造而可能将购并本身代价置于其次。简言之，战略购并的价值取向更侧重于购并后整合收益。完整的购并特别是战略性购并中的价值变化是交易价值分配和整合价值创造的共同结果，实证研究表明，被购并方一般所获得的价值增值来自于购并交易中价值分配，即股票溢价或价格收入。而购并方有时也能从交易中由于某些税收优惠或轰动效应获利，但在总体上说，这种交易价值增加微乎其微，不仅战略购并而且一般购并的价值创造的着眼点都应主要落在购并后整合上。也就是说，战略购并主要是一种“潜在”价值创造的购并活动，这种“潜在性”体现在购并后整合的战略协同、管理协同、组织协同等多种协同作用和整合的竞争力扩张而提升的赢利能力上，从长期考察，其远大于仅仅在交易中所获的价值。
　　2.进一步分析：战略购并失败
　　根据前面所述，我们可以进一步拓展对战略购并绩效的理解。战略购并绩效的未能实现，即“购并失败”或“战略购并失败”，都包括交易失败和整合失败两个过程和阶段，尤其我国许多学者通过实证研究上市公司的购并活动发现，重组后当年和一年内业绩有所上升，而以后年份内业绩出现较大的下降。众多的购并实践说明，任何购并对于企业发展可能是一把双刃剑，其本身和公司长期价值并无正相关关系，而且价值变化发生在两个阶段。因此从这一点上，针对我国的企业购并这种“先扬后抑”的特点和购并后整合在战略购并的关键作用，真正意义上的“战略购并失败”实质上就是购并后协同整合的失败（见图1）。

　　如图1所示，企业一般内生成长轨迹AC直线，也是企业依靠内部积累战略而不断壮大。企业发生战略购并后，在购并重组交易阶段，如果成功，在事件窗内公司增值和股价上扬，公司价值沿ACE折线上升，失败则沿虚线下滑；同样，在购并后协同阶段，整合成功运营改善业绩提高，会使公司价值沿ACEF折线上升，失败导致沿虚线下滑。购并价值在C点和E点都发生变化，既可能上升也可能下降。收益和风险并存于C、E两点。交易价值损失可以引发战略购并失败，最重要的是购并后协同整合中价值损失可能吞噬企业整个前期的价值造成最终的购并失败。
　　参考文献：
    [1]刘平周外企业并购绩效理论及实证研究述评[J].外国经济及管理，2003，（7）：28-33.
　　[2]李晋生，张欣瑞.竞争优势视角下的企业战略并购风险分析[J].特区经济，2007，（7）：297-298.
　　[3]刘笑萍，黄晓薇，郭红玉.产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究[J].金融研究，2009，（3）：135-153.
　　[4]周小春，李善民.并购价值创造的影响因素研究[J].管理世界，2008，（5）：134-143.
　　[5）张新.并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究[J].经济研究，2003，（6）：20—29.

作者：辽宁师范大学 陈丽 东北财经大学 丛述 来源：《当代经济管理》2010年第2期