摘 要：流动性是资产的一个重要属性，增强国有资产流动性是当前国有经济可持续发展的一个核心问题。本文在分析资产流动性及其溢价基础上，提出提高国有资产流动性的具体思路，并建议进行相应的监管制度创新。　　关键词：国有资产，流动性，资本营运
　　一、资产流动性理论分析
　　理论界对资产流动性溢价（Liquidity Premium）已进行一定程度的实证研究。比如股权流动性溢价的测算是通过观测流动性对市场内外股权定价的影响。目前主流测算方法有：IPO前后比较法；缺乏流动性股权（restricted stock）折价研究法；期权定价法。笔者以2001-2004年发生的上市公司国有股转让交易作为研究样本，经测算流动性溢价高达67.8%。股权分置改革以后，上市公司国有股从流动性极差的股权变为二级市场正常交易的股权，其价值量已获得巨大增值。
　　流动性是资产重要属性，除了可获得流动性溢价外，对国有资产来说还有其特殊意义。我国国有经济长期以来强调的是资产管理，是一种静态报表式管理，国有资产不能按市场经济规律在资本市场上进行自由交换和流动，那么大量的国有资产将沉淀在原有的实物形态上，经过较长时间，国有资产处于停滞状态，价值就会逐渐流失，有学者甚至将此现象比喻成“夏天的冰棒”。在新型国资监管体制下，为推进国有经济布局战略性调整，有效发挥国有经济的主导作用，更应强化国有资产流动性管理，国有资产流动性是评价国有资产管理从静态向动态的转变、从实物形态向货币形态和股权形态转变的重要指标。
　　二、提高国有资产流动性的战略构思
　　国有资产流动性管理的核心目标是通过提高国有资产流动性，使其在运动中获得保值增值，从而优化国有经济布局。
　　（一）赋予国有资产流动性。当前国有经济最核心的一个问题是要增加国有资产流动性，增强流动性就是使国有资产在运动中保值增值，而资本运作其实就是运用技术手段主动地赋予国有资产流动性。增加国有资产流动性，一要国有资产股权化，通过公司制、股份制改造来完成，这也是目前大多数地方过去和现在正在进行的一项工作；二是国有股权证券化。目前上海、重庆已先行一步。以上海市为例，上海国有控股上市公司已有70多家，明年经营性国资证券化的比例将由目前18%至少达到30%；由于上海坚持国资证券化的发展方向不变，这—比例还将迅速提高。对于还不具备上市资格的国有股权要通过完善场外交易市场使其获得流通、退出的机会。
　　（二）搭建资本营运的平台。资本运作是提高国有资产流动性的手段，其有效运作离不开载体建设，从地方国有经济特点来看主要可以构建以下几个平台：一是城市建设的投融资平台。改变过去认为城市基础设施建设只投入不产出的纯公益性事业的看法，要用市场经济的眼光把城市作为“产品”来经营。畅通投融资渠道，可通过以收费权为基础设立股份公司、发行企业建设债券、项目融资、土地信托开发等形式，吸引外资或社会民间资金参与城建项目的建设。在政策上要为城建资本运作创造条件，包括财政支持、优良资产的注入、税费减免等一系列手段。二是股权管理平台。这样的平台公司是不参与企业直接营运的，而是通过股权持有，实现下属企业间利益的调配，通过直接注资，股权买卖等形式，将资金重点投入到重点企业。2009年1月成立的北京国有资本经营管理中心被认为是中国第一家纯做股权经营的资产经营公司，性质与新加坡的政府投资公司“淡马锡”相类似。三是退出企业的缓冲平台。将一般竞争性领域且不属于做大做强的企业列入退出企业名单，统一划转至缓冲平台，该平台根据市场情况选择恰当时机和股权受让对象，按照规范的退出程序出售国有股权。四是不良资产的处置平台。在国有经济战略调整过程中不可避免要剥离出大量不良资产可借鉴金融资产管理公司在处置不良资产的成功经验，采取以下模式之—：赋予具有金融从业经验的企业处置不良资产职能；对不良资产较多的情况可成立专门的资产管理公司；外聘具有较强实力的资产管理公司。
　　（三）实现国有资本集聚效应。资本的流动、集聚与其他生产要素一样也能产生良好的外部效应，尤其是国有资本，这种效应从宏观上集中表现在国有经济引导和带动作用的发挥，从微观上体现为规模经济和竞争优势。为此应推动国有资本向大企业大集团集聚。但是目前地方国有资本分布仍“过散”，以—个不十分精确的口径比较，2006年150家中央企业国有资产总量5.35万亿元，平均每户拥有国有资产357亿元，而地方国有经济这—数字处于较低水平，如大连2006年为1.04亿元，广州为0.91亿元，北京为0.6亿元。由此可见，培育企业集团才能实现国有资本集聚效应。以厦门市为例，在国资委成立不久便对辖区内国有企业进行整合，组建市直管的“十大集团”和委托相关部门管理的“十大集团”。培育企业集团除了靠国资系统内部资源整合外，还应集聚外部资本的力量，尤其是战略投资者的作用。
　　（四）构建多层次资本市场。资本市场的完善与否是衡量资产流动性强弱的重要指标。对于国有资产来说，上市公司国有股权相对其他资产而言具有较强流动性，其交易主要通过证券市场进行而对大量非上市的股权（或资产）而言，其交易只能借助地方性产权交易市场。产权交易市场的创建虽然最主要初衷是为产权交易提供一个公开交易的平台、防止国有资产流失，但今后应把提高国有资产流动性作为其主要发展方向，使其成为国有经济布局战略性调整的场所。为此应统一各地产权交易规则、监管制度、信息披露，在条件允许情况下整合地方产权交易市场，促进资产在更大区域内的合理流动和优化组合，形成区域内统一的产权交易网络。
　　（五）市场化运作公共资源。当前公共资源基本上是由各行业主管部门分散管理，尚未纳入国有资本运作范畴，造成大量资源处于闲置或无法深度开发状态。由国资管理部门发挥资本运作能力，从而实现公共资源的市场化运作。具体来看，有两种路径可供选择：一是借鉴杭州、厦门等地经验，将公共资源统一纳入产权交易市场，公共资源经营权向社会招标出售，所得收入统筹安排用于具有纯公共产品性质的城市基础设施开发；二是根据“谁投资，谁建设，谁开发”的原则，由项目业主负责对公共资源市场化运作，如道路桥梁项目法人在完成施工任务后，不仅享有道路桥梁收费权，更拥有深度开发的权利。
　　三、提高国有资产流动性的监管制度创新
　　制度经济学理论认为，推行一项制度安排从而获取潜在收益，必须进行相关的制度创新。国有资产流动性管理为获取流动性溢价及相关潜在收益，也离不开监管制度的重新设计。
　　（一）调整国资管理模式。从理论上看国资管理模式并非唯一，固定的，采取何种管理模式应是相机抉择，以泉州为例，为利于国有资本有效运作，已从过去的三层模式改为“二层为主、三层为辅”的国资管理模式。对于要做大做强的企业集团以及能发挥国有经济作用的企业，采取两层模式，以利于强化管理、集中控制；退出企业则保留原有的三层模式，由国投公司作为退出平台，随着这些企业的国有股权出售，逐步向两层模式过渡。
　　（二）构建国有资产流动性风险管理制度。资产流动性是把双刃剑，流动性过强、过剩往往孕藏着较大的危险。金融危机爆发以来，加强企业风险管理的呼声日益高涨，尤其是对运作资本的管理部门和企业来说，其离资本市场更近、运作不确定性因素较多，客观上要求构建完备的风险管理制度。首先，随着国有经济调整步伐的加快，国有资本营运力度也前所未有地加强，应制定相关政策法规予以规范，防止以资本运作之名行个人权钱交易之实的现象产生；其次，应建立利益相关者参与的科学决策机制，决策是资本营运的关键，只有广泛充分论证，才能有效化解风险，与此同时决策应发挥企业积极性，防止采用行政手段、不吸纳企业合理意见的现象发生；三是要督促企业引入全面风险管理，企业是资本营运的载体和执行者，应按照资本营运的三个阶段——决策、监管、退出，设计风险管理体系。
　　（三）国资管理部门的管理创新。首先，调整职能。除了具有出资人的管理和监督职能外，国资管理部门还应具有资本营运职能。没有资本营运而只强调监管的国资管理，无法发挥国有经济的作用。在重新界定职能基础上打破按传统行政模式设置内设机构的格局，以真正体现特设机构的特殊之处。其次，创新管人手段。在管资产、管人和管事这三者中，核心是管人；通过管人才能实现管资产和管事的目的，也才能使国有资本营运的战略意图得到落实。要通过市场化选择企业高管人员，同时注意吸纳熟悉资本营运的专门人才。第三，制定国有资本收益收缴方法。国有资本营运成败的关键在于国资管理机构应具有资金平衡能力，这要通过国有资本收益收缴制度来反映。国有资本收益收缴制度的推行是相关主体的利益重新调整过程，必然存在一定阻力，应按照国务院国资委设计的制度框架，尽快以地方政府名义出台相关收益收缴方法。
　　参考文献：
　　[1]林鹏.控制权、流动性与定价——中国上市公司国有股股权转让问题研究[M].北京：中国财政经济出版社，2006.
　　[2]唐志勇.新国资崛起[J].上海国资，2006（11）.
　　[3]  彭建国.国资管理未来主线  资本经营＋国资经营公司 [N].首都建设报，2006-2-6.

作者：泉州市国资委 林鹏 来源：《发展研究》2010年第1期