七家投资银行分食工行百亿美元IPO项目

中国工商银行股份有限公司（下称工行）终于正式对外公布了其上市承销商的名单。经过一番鏖战，3月10日，美林集团、中国国际金融有限公司投行团、瑞士信贷集团、德意志银行、工商东亚金融控股有限公司等五家投资银行上榜。
此前争议不断的高盛公司，最终未能入选。
在中国企业的海外上市历程中，工行面对的诸般组合的复杂程度是空前的。事实上，承销商并不止五家投行——中金投行团是由中金公司和摩根士丹利联合组成的，此外，工行还聘请雷曼兄弟担纲上市的财务顾问。
仅从这一名单看，投行间争夺的激烈程度不问可知。据大股东中央汇金投资公司的计划，工行最快将于今年9月在香港交易所挂牌，IPO规模约在100亿-150亿美元之间，有望成为近七年来全球最大的IPO项目，承销总费用可达3亿美元。

承销团拼盘
一位承销团人士在分析各家投行的角色时称，工商东亚作为工行的子公司，中金公司作为长期参与重组的投行，入选都是意料之中的。至于几家外资，瑞士信贷第一波士顿与工行的大股东财政部一直关系良好，因此入围；美林和德意志银行也各有资源；摩根士丹利在这一项目上的投入并不多，因此与中金组团；雷曼兄弟作为财务顾问，只收取固定费用，据说汇丰控股本有望同时担任财务顾问，但最终放弃了。
“幸亏高盛出局了，不然按照现在的竞争趋势，在上市的时候甚至可能会受到落选投行的刻意打压。”香港一位证券资深人士对此不无感慨。
高盛目前既是中国银行的承销商，又是工行的投资者，其间的利益冲突，正是最为竞争者们诟病之处。
关于投行与承销项目间的利益冲突的争论，并非始自工行。2005年9月22日，建行赴香港聆讯前夕，即传来中金公司、摩根士丹利因与建行存在股权关联、缺乏独立性的争执而一度酿成风波的消息。此后，瑞士信贷第一波士顿最终杀入承销团，亦引起过类似的争论。当时市场称，瑞士信贷第一波士顿曾试图在IPO时向建行投资5亿美元，借以获得承销资格，最终亦以利益冲突为由，只出任了联席簿记管理人（参见本刊2005年第20期“建行保荐人最后争夺”）。
事实上，同时承销两家同质公司并非没有先例：高盛同时是中国银行、交通银行的承销商，摩根士丹利也曾先后担任过中国联通、中国电信的承销商。显然，关于利益冲突的讨论，已逐渐演化成投行之间相互攻击的工具。
自2004年初中国人寿上市以来，投资银行对于来自中国的“大单”的争夺就已进入白热化状态。当年6月，花旗环球金融明星投资银行家任克英甚至因向监管部门提供虚假信息，而黯然离职。不过，国际投行的操作潜规则并未发生实质性变化。
对于工行这样一个100多亿美元的项目，最终由七家券商分食是否合理，投行界众说不一。一位承销团人士表示“实属正常”：“像日本电信和法国电信上市时，都请了八家投资银行。”但也有人认为，承销团结构复杂是一把双刃剑，好处是可以动用更多的经验和资源，其缺点在于各投行的风险管理、渠道和管理模式均不同，不易协调，“牵头人很关键，而且还需要协调和分工机制配套。”

战略引资争议
在确定承销团之前，中国工商银行的引资已在今年1月完成。
1月27日下午，工行与高盛投资团的三家投资方签订入股协议，投资团以37.8亿美元入股其10％股份。其中，高盛集团及其私人资本运营基金（Goldman Sachs Group Inc.）投资25.8亿美元，入股7％；德国安联保险公司（Allianz AG）出资10亿美元，入股2.5％；美国运通公司（American Express Co.）出资2亿美元，入股0.5％。
上述三家战略投资者在各自领域均是国际顶尖机构。根据协议，高盛将帮助工行完善风险管理、内控体系，提高资金交易和资产管理、不良资产处置、公司与投资银行业务的金融创新和产品创新能力；安联将在银行保险产品方面与工行进行合作；美国运通则致力于信用卡方面的合作。
对于这样一个引资结构，市场人士亦见仁见智。中山大学经济学教授陆磊认为，工行作为中国最大的国有银行，可供选择的没有竞争关系的商业银行投资者相对较少。另外，与中行和建行不同，工行承担了相当大的社会功能，如果引入大的外资商业银行，可能会在商业目标上与工行起冲突。因此，工行的选择可视为“渐进地搞存量，激进地搞增量”，力图发展成综合性的金融集团。
然而批评者却认为，上述三家机构看似各有侧重，布局完整，但银行的核心业务却未曾顾及，有悖于引入战略投资者的本意；而且由于投资者所持股份分散，很难达到战略合作目的。■

本刊记者于宁对此文亦有贡献

（本文刊于06年3月20日出版的《财经》2006年第6期）