脱颖而出的IGBT龙头
国金证券樊志远
内容从国金证券《脱颖而出的IGBT龙头》研报附件原文摘录：
　　斯达半导(603290)
　　国内 IGBT 龙头，厚积薄发，未来三年业绩高增长可期： IGBT 是功率半导体皇冠上的明珠，电力电子装置和系统中的 CPU。 公司主要产品为功率半导体元器件，包括 IGBT、MOSFET、 IPM、 FRD、 SiC 等，主要客户有英威腾、汇川技术、上海电驱动等， 2019 年1-6 月，工控及电源行业应用占比 77.9%，新能源行业应用占比 18.05%。经过十几年的发展，公司已发展成为国内 IGBT 龙头， 2018 年，在 IGBT 模块领域，全球排名第 8，市占率 2.2%，是中国唯一进入前十的公司。我们认为， IGBT 行业进入门槛较高，客户的认证周期通常需要 2-3 年，公司目前已经有了较好的积累，在工控及新能源电动汽车领域优势明显，增长势头强劲。在国产替代及中国新能源行业高速增长的背景，公司来自于工控、电源及新能源行业的营收有望继续保持快速增长，并将延伸发展其他领域，未来三年业绩有望继续保持快速增长。
　　具有较强的技术团队，芯片自给率已达到 54.1%，核心竞争力将进一步显现： 公司具有较强的技术研发团队， 核心技术人员具有多年国际大厂工作经验， 目前公司研发人员占公司员工总数的 21.82%。公司具有较好的芯片研发能力，已研发出 600V、 1200V、1700V芯片，并大量配套使用， 2016 年、 2017 年、 2018 年和 2019 年 1-6 月，公司自主研发的 IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量占当期 IGBT 及快恢复二极管芯片采购总量比例分别为 31.04%、 35.6%、 49.0%和 54.1%。芯片是主要成本，约占总成本的 60.3%，公司芯片自给率不断提升，核心竞争能力逐渐显现， 2019 年 1-6 月，净利润率达到 17.6%，未来还有较好的提升空间。
　　IPO 募集资金投向新能源汽车 IGBT 及扩产 IPM 模块项目，增长动能强劲： 随着公司客户的不断拓展，产品逐步获得客户的认可，公司也在积极扩张产能，公司产能利用率逐步上升，产销率也表现较好， 2019 年 1-6 月，产销率达到 100%。公司 IPO 募集资金投向新能源汽车用 IGBT 模块项目及扩产 IPM 模块项目， 其中汽车用 IGBT 项目预计投资 2.5亿元，形成年产 120 万个新能源汽车用 IGBT 模块的生产能力，全面达产后项目预计年实现销售 4.2 亿元，年均可实现利润 6404 万元； IPM 模块项目，计划投资 2.2 亿元，形成年产 700 万个 IPM 模块的生产能力，全面达产后项目预计实现销售 3.15 亿元，年均可实现利润 4967 万元。 根据 IHS数据， 预计全球汽车电动化用 IGBT 模块 2018 年至 2023 年复合年增长率为 23.5%。中国是新能源电动汽车大国，未来发展速度高于全球，受益于新能源汽车、 工控和电源行业的需求增加，中国 IGBT 市场规模将持续增长， 预计到 2025年，中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿人民币，年复合增长率达 19.11%。我们认为，在行业快速增长及存量市场国产替代的背景下，公司具有较好的增长动力。
　　估值与投资建议
　　预计 2019-2021 年公司分别实现营收 7.64、 9.35、 12.56 亿元，实现归母净利润 1.2、 1.6、2.38 亿元， EPS 分别为 0.75、 1.0、 1.49 元，现价（ 20.19 元） 对应 PE 为 26.8、 20.1、 13.6倍，我们给予公司 2020 年 90 倍估值， “买入”评级，目标价 90.0 元。
　　风险
　　电动汽车增长低于预期，工控需求低于预期，客户开拓周期长，碳化硅替代风险 。