虽然老年人的消费力并不一定比青壮年更弱，但是却有研究显示，人口抚养比和经济的通胀率之间有直接关系。人口抚养比，指人口中非劳动年龄人口对于劳动年龄人口的比值。该比值越高，说明社会中每个劳动力的抚养负担越重。研究（Juselius and Takats, 2016）显示，一个经济的人口抚养比，和其通胀率成反比关系。人口抚养比越高，通胀率就越低。一个典型的例子，就是日本：在过去的30年，日本经历了快速的老龄化，同时其国内物价水平基本保持不变，甚至有微弱的下跌。

接下来，我们再来看看老龄化和GDP增速之间的关系。普遍的认识，是老龄化越严重的社会，GDP增速越低，甚至可能出现经济衰退。然而在现实中，两者之间的关系要复杂得多。

这主要是因为，一国经济的GDP，可以分解为以下几个变量：人口 X 劳动力参与率 X 生产率。一方面，如果一国的老龄化越来越严重，那么其人口增长会放缓，因此会拖累GDP的增长。但人口只是影响GDP的因素之一，后面还有劳动力参与率和生产率的影响。随着国民平均寿命的逐渐延长，各国ZF会普遍逐渐提高退休年龄，延长每个人的工作年限，这样就能提高劳动力的参与率。举例来说，已经宣布或者正在酝酿政策改变的ZF包括：美国ZF将退休年龄从66岁提高到67岁，英国ZF从64岁提高到68岁，澳大利亚ZF从65岁提高到67岁。而日本、丹麦、意大利和荷兰ZF，甚至计划将退休年龄提高到70岁以上。受此影响，老龄化经济体的参与率未必会有显著下降。

研究显示，在以上三要素中，对于GDP贡献最大的，并非人口和劳动力参与率，而是生产率。在过去40多年里，日本的GDP增速从10%以上下降到0%左右，主要原因是生产率的下降，而非人口增长率的下降。如果一个老龄化的社会能够继续保持高水平的生产率，那么GDP增速未必会像大家想象的那样快速下滑。研究（Vanguard, 2019）显示，一国人口的年龄结构，只是影响生产率的因素之一，其他更重要的因素，比如科技创新，基建设施等，对生产率的解释作用更强。

最后，我们来看看老龄化和股市回报之间的关系。老龄化对于股市回报的影响，主要通过两个途径实现。首先是老龄化对于经济增长率的影响。如果老龄化导致GDP增长率下降，那么这将拉低无风险利率的水平，并继而拉低股票的投资回报。其次是不同年龄人群做出的资产配置决策。如果年纪大的群体更喜欢债券，那么就有可能对股票造成抛压，继而降低股票的风险溢价和未来的投资回报。

在上文中，我们已经分析过老龄化和经济增长率之间的关系，下面来讲讲人口结构变化对于资产配置决策的影响。研究（Wallick, et al, 2013）显示，两者之间并没有显著的关系。这是因为，首先股票市场的分布高度集中在富裕阶层。以美国股市中的散户为例，大约85%的股票，持有在最富有的10%的股民手里。这些富裕阶层，即使到了退休以后，其考虑的主要问题并不是通过出售股票来获得更多的生活费，而更可能是家族传承或者基金会/信托运营等问题，因此不太可能像普通人那样需要在晚年卖出股票来养老。其次，很多英美国家的股市，已经高度国际化。比如英国股市中外资的持股比例，高达50%左右。美国和日本股市的外资持股比例，也达到了20%以上。这些外资对于股票的持有意愿，几乎和本国的人口结构没什么关系，而更多的受其他因素的影响。

在中国的A股，虽然散户的交易量占到了整个市场交易量的一大半，但是整个股市的绝大部分市值，都掌握在法人股东和机构手中。他们的投资意向，才是股市涨跌的决定因素，和个人投资者的年龄结构关系不大。综上所述，人口结构的老龄化，并不一定意味着股市会下跌。

在这里值得指出，市场是具有前瞻性的。被普遍认识到的人口变化趋势，已经被消化在目前的股市价格里。真正能影响股市价格走向的，并不是当前公认的“老龄化”趋势，而是出乎大家意料之外的人口结构变化。比如，假设夫妻生孩子的意愿，或者女性在劳动力市场中的参与率，如果和原来的预期不一致发生重大变化，进而造成对经济增长率的影响，才是真正可能改变股市回报的关键因素。鉴于其中的不确定因素数量繁多，并且传导机制高度复杂，因此更加实用的投资策略，是长期坚持在不同国家和不同资产类别多元分散的投资策略，以这个不变的原则，来应对充满各种变数的老龄化未来。

参考资料：
Vanguard Research, The economics of a graying world, 2019
Mikael Juselius and Elod Takats, The Age–Structure–Inflation Puzzle. Bank of Finland Research Discussion Paper, March 2016
Wallick, Daniel W., Julieann Shanahan, and Christos Tasopoulos, 2013. Baby Boomers and Equity Returns: Will a Boom in Retirees Lead to a Bust in Equity Returns? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group.

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作者系新加坡五福资本CEO
责编：冯涛 tao.feng@ftchinese.com

主要看发展潜力，没有老龄化而预测不可取吧

是的，这个和一个国家人口素质有关系，人口的知识文化。