海外股灾是否会演变为金融危机？

胡月晓：在中国经济复工复产有序推进背景下，中国经济中长期好转态势构成了资本市场的坚实支撑，波动率回落后对海外资本的吸引力将增强。
按照美股市场通行的崩盘标准——一个月内跌幅20%，美股正在经历新一轮崩盘，且未有结束迹象。从根本上说，美股大跌是美股长期牛市趋势终结的结果，疫情作为催化剂加剧了趋势反转时市场下跌的惨烈程度。

美股持续10余年长期牛市的基础有二：始于2003年的“去股权化”趋势、美国引领全球信息产业的优势地位。前一基础在2017年就基本结束，依靠税改法案吸引海外资本回流，勉强延续了2年；信息产业的领先优势，虽然在芯片等关键零部件环节还保有领先优势，但在下游终端消费环节已受到中国华为严重冲击，并在下一代技术5G发展方面，落后于中国（为此美国千方百计弹压中国，对其而言是正确之举）。2019年下半年后，美联储也事实上放弃独立地位，配合政府扩张货币，这让其市场声誉逐渐受损，也使得该机构在此次救市中成效难见。



海外疫情恶化态势仍未受到抑制，起初政府和民众重视度均不够，事态显露严重性苗头时，政府应对政策和市场预期存在偏差：政策应对重心是“救市”，民众理解应该是“防疫”。因而即使在西方出台货币降息、大投放政策之后，市场恐慌心态仍未能解除。

美联储由于声望散失，降息几乎无助减缓美股下跌速度。自1982年美联储设立联邦基金目标利率以来，2010年3月份 2周内2次降息的行为，降息的力度和频度不仅空前，而且预计也将绝后。此轮双降息后市场跌势不变的态势表明，美联储的声望已被严重透支：西方疫情严重性预期提高是一方面，更为主要的是，美联储的行为已严重扭转了其一贯来的市场形象和自我宣称的独立性政策目标——维持经济和物价的平稳。


美国股灾不会演化为金融危机


海外疫情冲击下海外金融市场动荡，股灾已发生，但料不会演变为全面的金融危机，因为存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主要持有债券，而债券在此轮波动中受益。相较于海外动荡金融形势，中国“安全岛”态势突出，对海外资金吸引力大增。

与2007年不同的是，2007年金融市场崩溃主要是债权资产下跌，即次级按揭贷款风险暴露导致银行信贷资产风险暴露，及建立在其上的证券化资产（各类ABS\MBS等衍生产品）信用风险暴露，且存款类金融机构大量持有这类资产。



一般而言，银行等存款类金融机构由监管限制和传统经营习惯，很少持有甚至几乎不持有权益类资产，尤其是股票，即使在上世纪90年代全球自由化风潮后。即具有创造信用功能的银行资产大部分是自己熟悉的信贷资产和高等级的债权资产，而当时由“两房”担保的各类次级按揭的ABS被认为是高安全性的。信用风险暴露后，银行资产质量急剧下降，信用创造能力急剧收缩，美国金融体系的货币乘数由危机前的9.0在不到两年时间内速降到3.0下方——对此局面，除了QE，别无它法。然而，此次欧美股灾虽然造成了金融市场的动荡，但信用体系（由存款类金融机构组成）基本不受影响，相反，因央行降息反而收益，因此股灾不会演变为金融危机。


海外疫情对中国经济和资本市场影响有限


海外疫情对中国经济的影响，主要通过贸易渠道、投资渠道和政策渠道三途径发生。具体影响可以确定的是——贸易渠道方面，进口减少，出口在替代性需求增长和外贸通道受限的双重影响下，存在不确定性，应偏有利，整体或再现衰退式顺差增长；投资方面，对外投资和海外投资两方向都会下降，不过这对当期经济影响不大；政策渠道方面，这次应该不会再像2008年那样跟随扩张。整体来看，海外疫情对中国影响有限；从市场竞争环境看，反而给了中国有利的调整机会。



海外疫情对中国资本市场的影响，主要通过资金流动、心理影响和汇率变化三途径发生。具体来看，资金流动方面，资本项目下外流必定减少，金融项目下期初会有流出（因国内股市受海外传染跟随调整），流出是果，市场跟随海外下行是因，流出主要通过沪港通、深港通进行，两渠道都有现成规模限制措施，从以往资金流动表现看，香港投资者在大陆市场追涨杀跌导致的资金流进、流出是常见现象，实质上是结算方式决定了其短期进出的频繁，可见通过这个机制进行的配置机构和资金不多，因而此次影响也有限。心理影响渠道主要通过比价机制和预期传染发生，市场比价机制实际上不存在，预期传染的心理影响则比较大，是当期市场波动性的主要根源。对于汇率影响渠道，汇率变动还是以我为主，在美国经济必受疫情冲击、美联储声望下降下再放水，趋势上必有利人民币声望提升，后续稳中偏升态势可望得到实现。

从中国股市自身的波动率变化看，海外疫情恶化使本已回落的波动率又快速抬升，在中国经济复工复产有序推进、投资角度看的“迂回”复升带来经济内生动力增强下，中国经济中长期好转态势构成了资本市场的坚实支撑，波动率回落后对海外资本的吸引力将增强。

中国金融市场对国际资本吸引力增强

海外经济和救市扩大拉长了中外利差。海外疫情冲击下，负利率进一步得到确认。无论是从基础货币投放利率角度，还是国债市场利率（10年期）角度看，欧洲、日本已经进入负利率状态。美、英此轮冲击中政策利率和市场利率也快速下降到近零位置。美国流动性将扩张，但不会出现负利率的极端状况，因为美国金融机构不支持降息，低利率环境不利于金融业绩。

中国的货币环境是“存量过多、增量不足”；存量过多是指中国货币过度深化，增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导致资金空转和融资利率过高，从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策（即货币定向投放并辅之以资金流向监控），但格局扭转需要长期过程。中外利差的存在，将对中国的国际金融环境发生重大影响，亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。



不过，对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。首先，基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场，但中国主权债券市场规模不够大，且评级受到国际评级机构歧视（其实这是国际金融战的重要内容），因此，未来爆发性增长概率不大，但近两年快速增长的势头将延续。其次，对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响，未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响，利差对权益性市场的资金影响较不明显。

现在发生全球性金融危机了吗？

蔡浩：目前还未出现传统意义上的系统性金融危机，但若全球主要当局不能合力施策，则有向供需双衰退的经济危机演进的危险。
2月下旬以来，受疫情向全球扩散影响，全球金融市场受到剧烈冲击，资产被大量抛售，全球对冲基金面临巨额赎回，有关全球是否进入金融危机的讨论也越来越多。甚至有人抛出一组神秘等式，2020=1918+1929+2008？笔者先开门见山抛出自己的观点，现在还并不是传统意义上的系统性金融危机，但若全球主要当局不能合力施策，则有向供需双衰退的经济危机演进的危险，而金融体系的危机也将伴生出现。


全球金融市场巨震


随着新冠疫情的大规模爆发，全球金融市场巨震。欧美股市引领全球股市暴跌领跌，截至3月中旬，欧洲斯托克50指数和美国三大股指已较今年高点跌去30%-40%的市值，美股两周内出现4次熔断（此前历史上只有一次）。3月20日是美国2020年第一个四巫日（指美国市场每年3、6、9、12月的第三个星期五），因为这天是衍生性金融商品到期结算日，各大基金经理会进行仓位调整，这无疑加剧了美股的震荡。去年的四个四巫日美股都呈上涨趋势，但在大势面前，美股在今年第一个四巫日经历了激烈的多空搏杀后，仍旧以大跌收场，预示着未来金融市场动荡局面仍将持续。

国外债券市场方面，10年、30年期美债双双将此前的历史低点“膝斩”至纪录新低，近期又因为美元流动性紧张关系被纷纷抛售，收益率大幅波动。而作为全球避险资产的黄金，近期价格也出现大幅下跌，由1680美元/盎司跌1500美元/盎司以下，且跌势不止。引起该现象的主要原因是流动性冲击，全球恐慌蔓延，美元流动性吃紧，大量客户卖出持有的黄金补充股市及期货市场的流动性。


图1 美国三大股指和欧股指数走势



图2 VIX指数创历史新高


图3 美国10年、30年国债走势


中国金融市场难以独善其身


法国思想家伏尔泰说过：雪崩时，没有一片雪花是无辜的。

在疫情冲击全球金融市场的背景下，作为全球第二大经济体的中国，金融市场虽然得益于国内疫情的基本控制，体现出一定的强健性，但显然无法保持独善其身。国内股市受国外市场的联动影响，波动巨大，上证综指近期从3月5日的3071的高点快速跌回2700点以下。而国内债市则在基本面预期持续走弱的背景下，因为国内外货币政策预期差的关系，加上外资机构为筹措全球流动性大量卖出人民币资产，债市收益率较前期低点明显反弹，10年国债活跃券较低点上行20bp，而3月13日发行的30年国债更是“发崩”，中标利率较2级高出10bp以上。外汇市场上，虽然目前中美利差处于高位（160bp以上），但由于全球避险情绪导致美元指数一度逼近103，人民币兑美元汇率快速上行，USDCNH一度突破7.16的高位。

流动性冲击是近期全球市场主旋律


流动性冲击是近期全球金融市场巨幅动荡的主旋律，全球多家大型对冲基金都面临大规模的赎回，美元利率上升，流动性紧张，3个月期USD Libor与3个月USD OIS价差走势一度逼近1左右，为2008年金融危机以来最高。金融机构只能大规模削减风险头寸，这是全球市场黄金、债券、股票和外汇四杀的原因，美元指数大幅上升（一度逼近08金融危机高点）也就成了必然。

各国央行都已经尽量向市场释放流动性，希望能借充裕的流动性稳定整个金融市场，但美联储的债券购买计划基本不包含企业债，这导致信用利差迅速拉大。目前，流动性紧张没有传导至企业和银行，但这是流动性风险是否会延伸成为危机并进而出现偿付危机的关键。3月17日，美联储在2008年10月之后，再次宣布启用商业票据购买（Commercial Paper Funding Facility， CPFF），以支持家庭和企业信用，为经济活动提供直接融资，缓解美元流动性紧张向企业和银行蔓延。


图5 3个月期USD Libor与3个月USD OIS价差走势


现在进入金融危机了吗？


那么这次全球金融市场动荡是否会引发金融危机呢？从多个指标来看，本次冲击甚至已经超出了2008年全球金融危机引发的下跌，比如在短短10多个交易日内的股指下跌幅度，比如美国标普500波动率指数（VIX）刷新2008年全球金融危机时创下的历史记录（81点）至82.69点。可以说，本次世界范围内的金融动荡已经无限接近于金融危机，但我们认为目前还没到系统性金融危机的地步。

首先，本次金融危机并非源自金融机构，而是全球金融市场对世界范围内公共卫生危机引发的经济衰退预期的强烈反应。可以看成是其他领域的严重事件冲击导致了金融动荡，但金融机构运营目前整体还算稳健，只有全球对冲基金因为市场的动荡面临大量赎回，进而加剧了资产的抛售。

其次，目前全球金融体系已经出现流动性风险，大量优质资产被抛售就是明证，但在美联储和欧洲央行推出新版QE计划后，流动性危机尚未真正形成。3个月期USD Libor与3个月USD OIS价差走势是衡量美元流动性的最显著指标，该指标近期大幅上升，表现美元流动性出现了紧张，但远远未到2008年金融危机后的高度。

最后，通常而言，只有在流动性危机向整个金融市场甚至企业、家庭部门蔓延以致出现偿付危机，以致大量金融机构尤其是那些“大而不能倒”的系统性金融机构面临倒闭风险，进而使全球金融债务链条面临断裂时，才能被称为全球系统性金融危机。从目前来看，似乎并没有到那一步。不过，正如欧洲央行行长拉加德近日警告称，若各国不采取联合紧急行动，类似2008年的金融危机恐将再次上演。


2020=1918+1929+2008？


随着外资卖方纷纷将2020年的全球经济增速下调至0.5%附近并暗示未来可能更低，已经有知名市场研究人士给出了一组公式，2020=1918+1929+2008。1918年是席卷全球的西班牙大流感的爆发年份，1929是经济危机大萧条的起始（The Great Depression），2008年则是因美国次贷危机引发的全球金融危机，导致了大衰退（The Great Recession)的发生。这组公式的含义就是，今年可能同时爆发由疫情引发的经济危机和金融危机。

笔者虽然认为现在并未实质进入全球性金融危机，但当前全球经济体确实处于危机时刻，席卷世界的公共卫生危机可能带来经济供给与需求的双衰退。而一旦经济步入衰退，信心受到冲击、企业倒闭、失业增加、需求减少，可能引发更严重的经济危机，而其伴生的债务偿付危机通常都会引发系统性金融危机。近日，四位前国际货币基金组织首席经济学家纷纷表示，全球经济已经陷入衰退。而经济、金融受打击的严重程度取决于各国当局能否通力合作，成功遏制疫情。

3月以来，美联储连续紧急降息150个点，各国央行纷纷跟随，虽然降息未能明显提振金融市场，但大幅降息本质上更多是作为后续支持经济发展、避免长期陷入衰退的政策考量。而对于全球金融市场的动荡，美联储也快速展开了行动，将QE的国债购买计划扩展为全期限，并提升首批购买额度到7000亿美元。此外，美联储在2008年9月雷曼兄弟破产后，才推出的四项紧急措施，有两项近期已经提前推出，分别是共同基金流动性便利（mutual fund liquidity facility）和商业票据融资安排（Commercial Paper Funding Facility），可见对本次金融动荡的重视。

随着欧洲央行、澳洲联储、英国央行等各主要货币当局纷纷采取危机管理政策，笔者相信，即使全球经济步入衰退难以避免，经济、金融领域的风险也可能被限制在可控范围之内。

图6 美联储H.4.1表（2008年10月30日）