内容提要:

实现外汇储备资产的保值增值，首当其冲的任务是对外汇储备收益率有一个全面、客观的认识。目前市场上普遍的做法，是采用以某种货币为计价物的名义收益率，比较典型的是美元计价的名义收益率。这个指标的缺陷在于，以某种货币为计价物的名义收益率可能会背离以（该国所需的）商品和服务为计价物的真实收益率。比如美元贬值会带来以美元计价的中国外汇储备名义收益率提高，但同时造成以中国所需商品和服务为计价物的外汇储备真实收益率下降。

对于以实现真实财富保值增值为目的的国家外汇储备管理当局，真实收益率才是追求的目标。如果外汇储备管理当局像市场上普通机构投资者那样，使用美元计价的收益率作为评估和改善外汇储备投资绩效的核心指标，结果可能与实现外汇储备财富保值增值的目标背道而驰。

为了克服美元计价名义收益率的上述缺陷，本文以2002年1月-2009年12月为样本期，估算了美元计价的外汇储备名义收益率、外汇储备名义有效收益率（以货币篮子衡量的外汇储备收益率）、外汇储备真实有效收益率（以商品篮子衡量的外汇储备收益率）。主要估算结果如下：

（1）以美元计价的美元、欧元、英镑和日元资产收益率均值分别达到了4.76%（6.77%，括号内数字代表标准差；下同）、10.18%（8.83%）、5.56%（7.33%）、3.98%（9.87%）。

（2）以美元计价的外汇储备名义收益率均值在两种情景估算下分别达到了7.73%（5.63%）和8.23%（6.14%）。在欧元资产比重较高的情景下，外汇储备的名义收益率也较高。

（3）经过汇率、价格双重调整后，我们估算了用进口商品篮子购买力衡量的外汇储备资产中主要币种资产的收益率。美元、欧元、英镑和日元资产的真实有效收益率均值分别达到了2.04%（8.71%）、7.29%（10.02%）2.75%（8.09%）、1.30%（11.45%）。与美元计价的各种货币资产的名义收益率相比，各种资产的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈。

（4）将外汇储备中主要币种资产的真实有效收益率加权后，得到了外汇储备真实有效收益率。外汇储备真实有效收益率均值在两种情景估算下分别达到了3.20%（7.47%）和3.62%（7.29%）。与美元计价的名义收益率相比，主要外汇储备币种资产加权后外汇储备币的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈。而在欧元资产比重较高的情景下，外汇储备的真实有效收益率也较高。

（5）美元计价的外汇储备名义收益率与进口商品篮子购买力衡量的外汇储备真实有效收益率在运动轨迹上并不保持高度一致，二者在样本期内的相关系数只有0.36。特别是在2007年以来，二者运动轨迹在剧烈波动的同时还经常出现明显的背道而驰，美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的外汇储备真实有效收益率下降（上升）。这说明以美元计价外汇储备收益率最大化为目标的外汇储备管理可能会背离外汇储备真实财富价值实现保值增值的初衷。