我们的主要发现可归结为:
     信贷投放和外汇占款(包括热钱)是央票的主要对冲对象。信贷的季节性使得央行的货币投放也呈现出相应的特征。
     3Y央票是央行灵活调控手段的重要载体之一,在M2-M1(存贷差)为负或者快速增长的区域,央行都有动用该工具的意图。并且,如果央行在上调准备金率后,仍然无法遏止M2-M1以及存贷差的下滑,那么3Y央票的启用以及基准利率的上调就变得极有可能。
     央票利率与其它债券无异,同样受制于CPI和基准利率(如定存利率);一旦央票一二级市场出现利率倒挂现象,那么其发行利率很可能就会缘之而升。CPI对3M和1Y央票发行利率的解释力度分别为67%和73%,高于我们对国债水平因子的分析。主成分分析显示,央票YTM变化趋同的现象更为严重,单因子即可解释近98%。
     相对于国债与央票,金融债与央票间的利差更为稳定。后者在国债利率上升阶段较大,而在下降阶段较小。从基本统计特征来看,若我们剔除5%的异常点,则(金融债央票)3M期利差和隐含税率均值分别为11.34Bp和5.14%;1Y期为7.09Bp和2.95%。从金融债相对于国债和央票隐含税率的角度来看,两者基本上是一个反向的变动关系。
     基准利差(1Y央票到期收益率与1Y定存利率之差)为正的区域,央行倾向于采用收缩流动性的政策,如上调准备金率和基准利率。在我们考察的时间段内,在基准利差为正的区域,准备金率的上调是必然的。但分析显示,央行加息与否的主导因素仍然是我们一直强调的实体经济,基准利差可以给我们启示,但不是决定性的。
     我们对2季度的判断是,一、CPI的上升将导致央票二级市场利率水涨船高,这意味着2季度(1Y)央票发行利率上调是大概率事件。二、M2-M1仍处于负值区域,而存贷差已然转正。从历史来看,此种情形下是3Y央票集中发行的时段。因此,3Y央票的重启不会是昙花一现。三、1季度GDP缺口超过3%,达到2007年高峰时的水平。这至少意味着两点,一是CPI峰值会滞后1个季度左右,即在年中出现,这和我们此前的观点(7月份左右)一致;二是一直未能消退的加息预期又会甚嚣尘上,但当前的CPI和基准利差并不支持,是以我们对此尚难作出定论。不过可以肯定的是,2季度央行的调控力度会加大,其中包括3Y央票和准备金率。