摘 要：管理者个人特征是公司决策的重要影响因素。文章针对行为公司金融理论广泛关注的管理者过度自信现象，从管理者过度自信的基本内涵、管理者过度自信的度量方法、管理者过度自信对公司决策的影响等三个方面回顾和总结了国内外这一领域的最新研究成果，进而指出了目前该领域研究存在的主要局限及对国内学者后续深入研究的启示。　　关键词：行为公司金融，管理者过度自信，投资和融资
　　目前，行为公司金融理论研究主要有两条理论分析线路：一是基于非理性的投资者——理性的管理者假设，分析投资者的非硬性行为对公司投资行为的影响；二是基于理性的投资者——非理性的管理者假设，分析管理者的非理性行为对公司投资行为的影响。而在管理者的非理性行为中，尤以过度自信研究最为引人注目，其原因有二：一是过度自信是人类与生俱来且最为稳固的心理特征和行为规律；二是过度自信在企业家和管理者这一群体身上表现得更为突出。考虑到传统公司金融理论的局限性、我国经济转型的特殊背景以及崇尚权威的文化传统，分析过度自信对公司决策行为的影响具有很强的现实和理论价值。
　　一、管理者过度自信的基本概念与度量方法
　　（一）基本概念
　　学者们在研究管理者过度自信时使用了不同的表述，如Roll（1986）使用了“狂妄自大”（Hubris），而Heaton（2002）使用了“乐观”（Optimism），Malmendier and Tate（2005）使用了“过度自信”（Over confidence）。一般认为，所谓管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力和知识而产生偏差，从而导致管理者高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险（Malmendier and Tare，2005）。
　　（二）度量方法
　　在公司金融研究领域，研究者很难将繁忙的公司管理者们聚集到一起对他们进行测试。因此，管理者过度自信研究领域所面临的一个最大挑战就是如何建立一个度量过度自信的标准（Malmendier and Tate，2005），这也可能是自Roll（1986）提出管理者狂妄自大假说以来这一研究领域相当一段时期内都缺乏经验研究的主要原因。近年来，一些学者大胆进行了探索和创新并尝试提出了一些度量方法，总的说来，目前较为得到认可的主要有以下三种度量方法。
　　1.CEO持股状况。Malinendier和Tate（2005）首先提出并多次使用了这种方法。在他们的研究里，首先确定行权期内CEO应该行权的最小基准价格百分数，然后判断 CEO是否较基准的行权时间推迟行权，CEO是否持有期权到期满的前一年，是否习惯性的在样本期的前五年买进公司股票，只要符合其中一种，就判断CEO过度自信。这是因为公司高层管理者不同于外部投资者，他们无法通过交易自身拥有的公司股权或是卖空股票来对冲风险，因而过度地暴露于公司特定风险之下。因此，如果高层管理者一直持股到行权截止日或者在一个行权期间内增持股票，那么预期股票价格有较大可能上升的过度自信判断将是解释该行为的主要原因之一。考虑到我国上市公司对经济的股权激励计划起步较晚且实施股权激励的公司数量也不多，在我国采用这一方法具有一定的局限性。因此，郝颖、刘星和林朝南（2005）结合我国实际情况对上述方法进行了修正，他们采用任期内高管人员持股数量变化作为过度自信衡量指标。他们将三年考察期内持股数量不变的管理者认为是适度自信，将三年内持股数量增加的管理者判定为过度自信。
　　2.企业的盈利预测。Lin，Hu和Chen（2005）较早使用了这一方法。他们收集了我国台湾地区市场数据，将管理者预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平的管理者视为过度自信的管理者。Ben—David，Graham and Harvey（2007）则通过调查公司CFO的盈利预测与实际情况的偏差来衡量CFO的过度自信程度。我国学者姜付秀等（2009）、王霞、张敏、于富生（2008）、余明桂、夏新平、邹振松（2006）也采用了类似的方法。
　　3.相关主流媒体对CEO的评价。Malinendier和Tate（2007，2008）为了保证研究结论的可靠性，还使用了一种替代方法。他们手工收集了《华尔街日报》、《金融时报》、《经济学家》等主流媒体对CEO们的评价，并依据评价使用的字眼（例如，自信、乐观、务实、节俭等）来判定 CEO是否过度自信。
　　另外，还有学者采用了其他一些方法，但是，由于相比以上三种方法，它们更加间接、缺乏合理性，没有得到广泛的认可，因而在后续研究中很少被继续使用。
　　二、管理者过度自信对公司决策的影响
　　由于缺乏相应的度量方法，早期关于管理者过度自信的研究大多为理论研究，主要分为两个方面：一是在不考虑代理成本的情况下，分析管理者过度自信对公司财务结构和投融资决策的影响；二是在传统委托代理模型的基础上，引入管理者过度自信并分析其对最优激励合同和公司决策的影响。最近，随着一些度量方法的提出，一些经验研究开始对理论分析的结论进行检验。
　　（一）理论研究
　　在不考虑代理成本的情况下，Heaton（2002）通过建立数学模型分析了管理者乐观对现金流收益和成本的影响。他认为，乐观的管理者会高估他们自己为公司创造价值的能力并高估公司投资项目所能带来的现金流，并由此认为市场会低估公司的证券价值，所以不愿意进行外部融资。当必须依靠外部融资时，他们会更加偏好债务融资。这就会导致管理者因自己的乐观而偏好“内部融资——债务融资——权益融资”的融资顺序。
　　Hackbarth（2007）基于股东与管理者之间的代理问题构建数学模型分析了管理者过度自信对公司融资决策的影响。他认为，过度自信的管理者会高估公司投资项目的盈利能力并低估投资项目的风险，从而低估企业陷入财务困境的可能性，在权衡与负债融资相关的成本和收益之后，会选择较高的负债比率。Hackbarth（2004）基于股东与债权人之间的代理问题构建数学模型分析了管理者过度自信对公司投资决策的影响。他得出结论认为，一方面，过度自信的管理者会由于高估投资项目的盈利能力和低估项目的风险而选择更高的负债比率，从而增加负债融资导致的代理成本，造成投资不足；但另一方面，又会由于过度自信的管理者会比理性的管理者更早进行投资而减轻负债融资导致的投资不足问题。
　　Goel and Thakor（2008）通过构建模型分析认为，在基于公司价值最大化的公司治理环境下，同理性的管理者相比，偶尔做出有损公司价值投资决策的过度自信的管理者反而更可能被擢升为公司的CEO.他们进一步指出，当管理者是风险规避的类型时，其适度过度自信行为可能反而使其做出有利于公司价值提升的决策。当然，过度自信对公司价值的提升并非单调的，因此，董事会应该解雇非常不自信和过分自信的CEO.
　　我国学者杨涛、黄健柏（2007）构建了基于过度自信的股权激励模型，分析了过度自信对股权激励合同设计的影响机制。他们认为，当期权执行时，代理人过度自信程度越高，其努力水平越高，从而降低了代理成本。陈其安、杨秀苔（2007）构建了基于过度自信的委托代理模型，研究表明，当代理人的效益工资和委托人的监督成本都不为0时，代理人的最优努力水平将随着其过度自信程度的增大而提高，委托人的最优监督力度将随着代理人过度自信程度的增大而减弱；当代理人没有效益工资时，代理人的过度自信在委托一代理关系中不发挥作用。陈其安等（2008）则通过模型分析了过度自信对上市公司经理股票补偿的研究，他们认为，使公司价值最大化的股票补偿数量将随着经理过度自信程度的提高而减少；在一定条件下，使公司股东收益最大化的股票补偿数量也将随着经理过度自信程度的增大而减少；在使股东收益最大化的最优股票补偿合同中，过度自信经理要求得到的股票补偿数量一定少于理性经理所要求得到的股票补偿数量；使公司价值最大化的股票补偿数量大于使股东收益最大化的股票补偿数量。
　　（二）经验研究
　　在经验研究方面，Malmendier and Tate（2005）最早验证了Heaton（2002）的研究结论。他们用CEO放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权作为过度自信的代理变量，对《福布斯》500强公司经理人进行研究发现，在进行融资时过度自信的CEO安排债务比例时较理性的CEO至少多使用10%的内部资金；而在进行外部融资时，至少多使用15%的债务融资。进一步地，他们发现当公司拥有充足的内部资金时，过度自信的管理者会进行过度投资；而当内部资金缺乏时，由于认为外部融资成本太高而导致投资不足。Ben—David，Graham and Harvey（2007）利用盈利预测与实际对比来衡量CFO过度自信程度，通过对意大利公司的一项调查研究发现过度自信的CFO会选择较高的负债比率。Landier and Thesmar（2009）利用法国企业的数据研究了理性投资者和过度乐观的企业家之间的金融合同缔结行为。他们发现过度乐观的企业家会更多使用短期债务，而理性的企业家则更偏好风险较低的长期债务资金。还有一些经验研究检验了管理者过度自信对公司并购决策的影响。Malmendier and Tate（2008）的实证研究表明，过度自信的CEO会高估自己的领导能力和项目决策能力或者高估合并的协同效应，因而更多的进行并购活动。
　　国内方面，余明桂、夏新平、邹振松（2006）利用我国2001-2004年间的上市公司数据检验了管理者过度自信对企业债务融资决策的影响，他们发现，管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。王霞、张敏、于富生（2008）则利用我国2002-2004年间的上市公司数据考察了管理者过度自信与企业投资行为的关系。他们指出，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性，但没有发现管理者过度自信并没有影响过度投资与经营活动产生的现金流之间的敏感性。傅强、方文俊（2008）以2003—2006年间在上海证券交易所上市的公司为样本，对我国上市公司高管人员过度自信与并购决策的关系进行了实证检验。结果表明，管理者的自信程度与并购呈现显著正相关。姜付秀等（2009）以沪深两市2002—2004年间的上市公司为研究对象，对管理者过度自信与企业扩张之间的关系及其对企业财务困境的影响进行了探讨。研究发现，管理者过度自信和企业的内部扩张之间存在显著的正相关关系，且当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大；更进一步地，过度自信管理者所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性；但并没有发现管理者过度自信与并购之间存在显著的相关关系。总的说来，理论研究的结论较好的得到了经验研究的支持。
　　三、已有研究的局限及进一步研究的方向
　　管理者过度自信为解释公司决策提供了独特的分析视角，其基于管理者个人心理特征层面的解释，有效的弥补了传统公司金融理论的一些不足。但总的说来，关于管理者过度自信，无论是研究内容还是研究方法都还存在许多局限，尚有许多值得进一步深入研究的方向。
　　首先，管理者过度自信研究只是揭开了从管理者个人特征层面理解公司决策制定的序幕。除了过度自信，还有哪些普遍的管理者个人特征会影响公司的决策制定呢？又或者哪些个人特征会影响到他们的过度自信程度呢？Malinendier和Tate（2005）的研究就发现，从事工程专业的CEO、出生于婴儿潮的CEO对现金流会更加敏感。尤其在我国处于市场经济转型期背景下，目前发挥中流砥柱作用的企业高层管理者很多都经历了“上山下乡”等历史活动，而且相当一部分国有企业的高层管理者具有丰富的从政经历，诸如这些背景因素会对公司决策带来何种影响是非常有意思的研究命题。
　　其次，理论研究仍然有待进一步完善。目前的理论研究大都遵循了“理性的投资者一非理性的管理者”这一假设，但显然投资者和管理者的非理性行为是共存的（Baker，Ruback，and Wursler，2008）。因此，如何将二者的非理性行为纳入一个统一的分析框架，进而分析管理者过度自信对公司投融资决策影响将是未来值得去挑战的研究领域。
　　最后，目前的理论研究大多将管理者过度自信视为外生给定的，因此现有理论模型要么没有考虑代理成本，要么仅考虑了过度自信程度对代理成本的影响。但显然，代理成本和过度自信是同时存在的，而且良好的公司治理机制必然会减少代理成本和管理者的过度自信程度。这就使得我们在解释公司投资扭曲行为时很难确定究竟是过度自信还是代理成本发挥了作用。因此，关于过度自信、代理成本、公司治理机制三者之间的作用关系仍有待进一步深入研究。

作者：蔡地 万迪昉 来源：《华东经济管理》2010年第8期