摘  要：随着我国资本市场的快速发展，上市公司的融资结构问题越来越受到人们的关注。但是，资本市场在我国发展的时间并不长，加之它产生于我国计划经济向市场经济的转轨过程中，无论是管理上还是运行上都不可避免地带有计划经济的痕迹。由于企业制度、金融体制和市场环境等方面的差异，国外经典的资本结构理论在对我国上市公司融资结构现状的解释上似乎差强人意。本文正是从这点出发，通过回顾国内外有关资本结构理论的研究成果，选取四川长虹作为研究对象，分析其融资结构现状，并提出了有利于优化我国上市公司资本结构的对策。    关键词：上市公司，MM定理，融资结构
    一、引言
    自1958年莫迪格利安尼和米勒发表了题为《资本成本、公司金融和投资理论》的著名论文，即MM定理，关于资本结构理论的研究就成为了公司金融的重要方向之一。资本结构是由企业采取各种不同的筹资方式而形成的，筹资方式组合的不同决定企业资本结构的构成及比例关系不同，它包括微观和宏观两个层面的含义。微观资本结构主要指企业的资本结构，指在企业财务结构中负债与权益的相关混合比例，它决定了企业价值最大化和企业治理结构这两个关于企业最本质的问题。企业的资本结构又有广义和狭义之分。广义的资本结构代表一个企业的主要权利，指企业包括人力资本在内的全部资本的价值构成及其比例关系：而狭义的资本结构仅指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成及其比例关系。从筹资过程来看，微观资本结构就是企业的融资结构，指企业资金来源不同项目之间的构成及其比例关系。依据企业资金来源的不同，可以将融资结构分为内源融资和外源融资，其中内源融资主要来源于盈余公积，包括留存收益和折旧基金；而外源融资指通过外部渠道获取资金的方式，主要包括发行股票、债券和银行借贷。
    二、理论回顾
    MM定理建立在一系列严格的假设条件之上，这些严格假设条件即我们通常所指的完美市场，它包括：
    1.投资者在投资时不存在交易成本、破产成本和代理成本；
    2.中性的个人所得税；
    3.投资者包括机构和个人，都可以以相同的无风险利率借贷，不论其负债水平如何；
    4.企业的息税前利润是预期等额永续年金；
    5.企业的经营风险相同并且可以度量；
    6.企业的投资者与管理者拥有有关企业的信息相同；
    7.企业只发行股票和无风险债券筹集资金。
    正是在这种假设下，MM定理指出企业价值与其资本结构无关，只与它的预期未来现金流有关，所以MM定理又被称为企业资本结构无关论。显而易见，MM定理的假设条件与企业的市场环境存在较大差距。例如，在现实经济条件下，投资者在投资者时通常要支付佣金、手续费和印花税，而且，由于投资者或者股东一般不参与企业管理，而其经营者或者经理层却参与企业日常生产经营活动管理，从而导致这两类群体在对有关企业信息的掌握上存在优劣势之分，最终产生委托——代理问题。MM定理的假设过于苛刻，导致其不能有效指导企业的融资决策，财务领域里专家通过不断放松MM定理的假设条件，使其更贴近经济现实，这样就推动了企业资本结构理论的进一步发展。现代资本结构理论的发展按照是否引入信息不对称理论，大致可以分为旧资本结构理论和新资本结构理论。
    （一）旧资本结构理论
    旧资本结构理论除了经典的MM定理之外，还包括修正的MM定理，即考虑到个人所得税和公司所得税情形。这被称为税差学派，他们认为，负债具有节税效应，从理论上讲，当企业负债率为100%时，节税效应达到最大。但是，随着企业负债率的上升，这种负债经营的风险也随之提高，潜在的破产风险也在增大。于是，破产成本学派便应运而生。该学派的代表人物主要有Baxter、Stiglitz、Warner和Airman，其中Baxter和Stiglitz主要是从理论上证明破产成本与MM定理之间的关系，他们为破产成本与资本结构之间的关系提供了大量的证明，但都没有准确地估计或衡量破产成本。而Warner和Altman却通过一些经验数据估计和衡量出了破产成本。破产成本可以分为直接破产成本和间接破产成本，前者包括破产清算时支付给律师和会计师的清算费用等，后者主要是一种机会成本。它包括失去销售、利润以及企业除非按照十分恶劣的条款，否则无力获得银行信贷或发行证券筹资的可能性。在此之后，Ro-bichek、Myers、Scott、Craus等人认为，企业的资本结构应该是节税效应与破产成本之间权衡的结构，这就是所谓的权衡理论。该理论将税差学派与破产成本学派进行有机结合，最后建立了负债企业价值与无负债企业价值之间的关系式，即负债企业的价值等于无负债企业的价值加上节税效应之和再减去破产成本。实际上。负债的成本不仅包括破产成本，后续学者Deangelo、Masulis和Myres发现，负债的成本还包括代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失，他们认为，企业的资本结构应该是负债的节税效应与各种跟负债相关的成本进行权衡的结构，由此形成后权衡理论。
    （二）新资本结构理论
    可以说，以MM定理为中心的现代资本结构理论发展到权衡理论已经达到了一个高潮。正如马克思哲学所述，理论指导实践，实践检验理论。20世纪70年代以后，学者们将博弈论、信息经济学和委托代理理论等现代分析工具引入到企业资本结构的分析中。取得了一系列研究成果：
    1.代理成本理论。1976年Jesen和Meckling指出，由于信息不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资从而损害公司债权人利益的倾向。当这种行为发生时，债权人便会要求更高的收益率，这就会产生所谓的股东与债权人之间的代理问题。代理问题的存在，使得上市公司不可能无节制地过度债权投资，只能在股权融资与债券融资之间寻找平衡点，当边际投资的收益率恰好等于边际代理成本时，此时上市公司的融资结构达到最优。此后，还有Grossman和Hart（1982）分析债务融资如何缓解上市公司股东与其经营者之间的债务担保模型、Hariss和Ravivv（1990）的债务缓和模型及Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）分析声誉如何缓解企业与债券人的冲突。
    2.信号传递理论。1983年Ross研究认为，企业经营者了解企业未来的收益和投资风险，而投资者不了解，在此情形下投资者只能根据经营者输出的信息间接地评价企业的价值。企业的资产负债结构或者债务比例是一种把内部信息传递给市场的信号，负债比例下降是一个消极的信号，上升则是一个积极的信号，所以企业的资产负债比例具有信息示意作用。1984年，Modigliani和Miller在Ross的基础上，考虑了信号的负效应，提出了优序融资理论，又称顺序或序列融资理论。该理论认为，公司在融资时首先偏好内部融资，理由在于这种融资方式不会向市场传递任何可能降低公司股票价格的信号。当公司内部积累不足以完成融资所需金额时，首先会选择发行债券，如果债券融资还不足以满足融资总金额时。那么最后就是采取股权融资。
    3.控制权理论。1988年，Harris和Raviv通过研究股票权的经理机制、负债与股权的比例关系及并购市场三者之间的关系，结果认为以自身效用最大化为目标的经理在决定最优控股结构时要在掌握控制权的私人收益与企业价值损失之间做出权衡。在此之后，Stulzfl9891、Aghion和Bohon（1992）分别从经理的期望效用最大化和运用不完全契约理论动态研究了最优控制权安排。
    近几年来，有关企业资本结构理论的研究又出现一些新的进展，这些理论分别从行为金融学、产业经济学等角度研究和分析企业的资本结构问题。我国学者对此也进行了一些实证研究，具有代表性的研究如赵蒲和孙爱英（2005）运用计量经济学模型，基于我国上市公司数据首次对产业生命周期和其融资结构之间的关系进行了实证研究，结果表明，处于不同发展阶段的上市公司，其融资结构不大相同，产业的生命周期能够影响其资本结构：雷星万（2007）和冉光贵（2009）分别从上市公司资本结构的影响因素和资本结构对其公司治理结构的角度进行分析，并都得出了一些颇为有用的结论。
三、现状分析
    （一）偏好股权融资
    偏好股权融资是我国上市公司融资结构中最明显的特征，这主要从我国上市公司各年度资产负债表中的资产负债率一栏看出。2007年，发源于美国的次贷危机席卷全球，最终演变为一场蔓延世界的国际金融危机，为了使世界经济早日走出危机。各国政府纷纷采取了形式不同的救市措施。中国政府为了扩大内需刺激消费，其中措施之一就是以各种优惠政策鼓励家电下乡。在这次家电下乡活动中，我国家电行业可以说是迎来了又一次发展的春天。那么，我国家电行业中上市公司到底发展如何呢？四川长虹作为我国家电行业中的龙头企业之一，具有非同凡响的社会影响力，其各项财务指标具有一定的代表性，可以从侧面反映当前我国上市公司财务状况。本文选取四川长虹集团为研究对象，以其最近10年年度资产负债表为分析出发点，研究其融资结构，以期从中发现问题并分析其成因。表1是过去10年四川长虹及所在行业上市公司的资产负债情况。

    从表1中的数据我们不难发现，四川长虹的资产负债率一直低于行业平均水平，其中2000年处于最低水平，约为20.64%，距离行业平均资产负债率大约24个百分点。此后，其资产负债率基本保持不断上升趋势，其中，2009年该项指标高达63.23%，最近3年其资产负债率都超过50%，这与我国家电下乡以旧换新政策密不可分，此项举措推动了人们对彩电的需求，使得长虹集团销售收入迅速增长。有关数据显示，长虹集团2006、2007、2008和2009年4年营业利润增长率分别为13.03%、22.09%、-34.95%和136.72%，其中，2008年期增长率出现负值，主要是因为2008年处于危机深度时期，经济中充满各种不确定性，受危机影响，人们可以可支配收入较往年明显较少，这时，对彩电这种家用耐用消费品的需求自然会下降。但是，到了2008年下半年特别是2009年，全球经济开始复苏，这时人们开始对经济恢复信心，加之家电下乡这种优惠政策，人们开始增加对彩电的需求并出现过旺势头，其销量和营业利润当然会迅猛增加。可是，四川长虹的资产率一直低于行业平均水平约10-20个百分点，且基本徘徊在50%左右，这与西方发达国家上市公司资产负债率高达70%的水平还相差一段距离，在一定程度上反映出长虹集团在融资行为上偏好股权融资。股权融资行为的产生与我国上市公司股权融资成本一直以来低于债务融资的成本是分不开的。统计数据表明，我国上市公司股权融资的成本大约为3.2%，低于同期银行贷款利率。企业偏好股权融资与优序融资理论不相符，这可能会增加其代理成本、强化内部人控制等，进而降低其经营效率，最终减小企业市场价值。
    （二）负债结构不合理
    我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但是流动负债占负债总额的比率却很高，接近或超过100%。一般而言，流动负债占负债总额的50%是比较合理的水平。如果该项指标过高，一旦出现中央银行紧缩银根等不利金融环境变化，那么上市公司很可能会出现资金周转困难。表2是过去10年四川长虹负债结构情况。
    从表2中的数据我们也不难发现，四川长虹在过去10年的发展中，其流动负债比例一直高居不下，基本维持在99%的水平。流动负债是公司为满足短期经营资金的需求而进行的负债，长期负债则是公司为满足固定资产投资等大额资金需求而筹措的债务。四川长虹2007、2008和2009年的经营净现金流分别为-201.99万元、-1006.80万元和-167.63万元，如此高的流动负债反映了其经营净现金流不足，公司使用过高的短期债务来保证其正常经营，另一方面，也从侧面说明四川长虹有相当部分的资金需求是依靠不断借新债还旧债的方式来获取发展所需资金的。四川长虹之所以会出现这种融资结构，与我国融资体系是密不可分的。目前，我国仍然属于银行主导型融资体系的国家，出于谨慎考虑，银行向上市公司发放贷款一般以短期贷款为主，这也在一定程度上导致我国上市公司的负债结构以流动负债为主。另一方面，我国债券市场不发达，不同券种之间的比例关系也严重失衡，债券市场上流通的债权主要以国债和金融债为主，公司债券所占比例相当之低。
    四、政策建议
    根据以上对四川长虹融资结构的分析，我们不难发现，当前我国上市公司中普遍存在偏好股权融资、负债结构不合理等问题。针对这些问题我们从以下几方面给出相关建议：
    （一）规范上市公司股利分配制度
    由于我国上市公司的股利分配制度不合理，股息较低甚至在某些时候就没有分红派息，杨朔（2006）通过简单的计算得出我国上市公司股权融资的平均成本大约为2.42%，低于企业债券融资或银行借款的成本，从而造成股权融资成本低于债权融资成本，且损害了广大股东的利益。因此，应该规范我国上市公司的股利分配制度：
    1.强化信息披露。对于不分配股利的上市公司，证监会应要求其在年报中披露不分配的具体理由：对于送股的公司，可要求其在年报中披露转做股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息。
    2.加强法律约束。一方面，应加强对股利分配请求权的保护，股利请求权是股东依法享有的请求公司按照增加的持股比例向自己分配股利的权利；另一方面，在我国特殊的上市公司股权结构中，要突出对中小股东利益的保护。
    （二）加快债券市场尤其是企业债券的发展
    2006年，我国政府债券、金融债券和企业债券的发行额分别为6673.3亿元、7738.1亿元和935亿元，企业债券占当年债券发行总额的1.8%，显然，企业债券的发行量相当低，突出反映现行我国债券市场结构不合理。由此可见，我国企业债券市场的发展极其缓慢。对此，可以通过下述途径促进债券市场的发展1
    1.分立公司债券和企业债券。企业债券实际上属于政府债券，不论从发行主体、资金用途的特征，还是从审批机关、信用支持的特征来看，它都不是《公司法》和《证券法》中所规定的公司债券。一直以来，我国公司债券和企业债券彼此混淆，使得公司债券的发展难以起步，不仅严重制约了我国债券市场的健康发展，而且还严重制约了中小企业融资难问题的解决、利率的市场化进程、金融产品创新和金融投资组合。
    2.改善对企业债券市场的宏观管理，减少政府的行政干预。在债券的发行上，我国要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制。上市公司可以按照资金需求自由地决定债券发行的数量和价格，放开利率管制，使收益和风险对等。同时，还要加大企业债券品种的创新力度，当前，我国企业债券品种结构单一。以国债和金融债为主，导致企业债券不能很好地适应企业的需求。应增加短期债券和长期附息债券以及浮动利率债券的发行，还要适时地推动债券衍生品市场的发展，以适应多样融资方式的需求。
    3.逐步改变我国债券市场的分割状况。债券市场是由有形市场和无形市场构成的整体格局。但是，无形市场在我国基本不存在，就是有形市场也被行政分割为银行间债券市场、交易所市场和OTC市场等，这种缺乏内在关联市场的存在，不但不利于我国债券市场的规范化发展，而且也不利于以债券为基础的金融产品创新和交易方式创新，
    （三）加快上市公司资信评级市场的发展，鼓励银行向上市公司发放贷款
    目前，我国债券评级市场的发展相对于沪深两市上市公司数量的快速增长显得滞后，由于信息不对称，导致银行在无法准确获得上市公司信用级别的情况下，出于降低违约风险，不得不将部分公司拒之于信贷门口之外或者提高其贷款风险溢价，使得一些上市公司在无奈之下转向股权融资，这也在一定程度上降低了我国上市公司的资产负债率，从而形成股权融资偏好。因此，加快我国资信评级市场的发展对于改变上市公司的股权融资偏好具有重要意义。

作者：冯浩 来源：《北方经济》2010年第14期