史提格里兹专栏／Fed的错误
愈来愈藏不住

【经济日报╱史提格里兹】

2010.10.11 04:27 am

在利率接近零的情况下，美国联准会和其它央行都感觉愈来愈使不上力，它们口袋里最后的法宝叫量化宽松（QE），但很可能对重振美国经济也一样不会有效，正如联准会近几年已试过的许多方法。更糟的是，量化宽松可能花掉纳税人大把钱，并对联准会公信力造成持续数年的伤害。

凯因斯说过，货币政策在大萧条期间效力不彰。央行较擅长在泡沫中控制市场的非理性荣景—限制信用的供应或提高利率以抑制经济—超过在衰退中促进投资。这是好货币政策往往以防范泡沫坐大为目标的原因。
但被市场基本教义派和华尔街利益挟持逾20年的联准会，不仅未能采取控制措施，还扮演拉拉队。联准会在捅出当前的漏子扮演重要角色后，现在正想挽回面子。
降低利率在2001年似乎有效，但效果已比以前差。降息并未刺激厂房设备的投资，反而吹大了房地产泡沫。泡沫带来消费狂热，而这意味没有相对的资产却创造出债务，并鼓励过度投资在房地产，导致必须花数年才能消化的余屋过剩。
过去几年货币政策最大的贡献，可能只有避免雷曼兄弟倒闭后可能发生的直接后果，但没有人敢说降低短期利率刺激了投资。美国和欧洲的企业放款（特别是给小企业）仍然远低于危机前的水平，联准会和欧洲央行在这方面并未采取任何措施。
美、欧央行仍执迷于标准的货币政策模式，亦即央行在提振经济上能做的只有降低利率。这些标准模式未能预测到危机，但拙劣的观念总是历久不衰。因此，当引导短期公债利率到接近零失败后，现在当局把希望寄托在引导长期利率降低能够刺激经济。但这要成功的机率几近零。
大企业满手现金，小幅降低利率对它们影响不大。降低政府支付的利息并未转换成降低小企业融资的利率。
关系更大的是贷款的取得。在许多美国银行体质虚弱的情况下，放款可能持续不振。不只如此，大多数小企业贷款都属抵押贷款，但最常用作担保品的房地产价值却一落千丈。
欧巴马政府处理房地产市场的方法令人失望，也许只能延迟房价进一步下跌。即使是乐观者也不相信房地产价格在短期内会大幅上扬。总之，定量宽松—藉购买长期债券和抵押贷款来降低长期利率—对直接刺激商业活动不会有效。
但定量宽松可能在两方面有帮助，一方面是作为美国竞贬美元策略的一部分。美国官方仍然高喊强势美元的好处，但降低利率会削弱汇率。把这种作法看成汇率操纵或利率降低的副作用已无关紧要，实际上利率降低带来的弱势美元可以带给美国贸易上的竞争优势。
在同一时候，由于投资人在美国以外的地方寻找较高的收益，流出美元的资本推升了全球新兴市场的汇率。新兴市场了解这一点，而且很不高兴—巴西就曾大发牢骚—不仅因为它们的货币升值，也因资金流入升高了资产泡沫或通膨的风险。
新兴市场央行对泡沫或通膨的正常反应是提高利率，但如此会进一步升高币值。因此美国的政策是采取双重的竞贬策略—削弱美元并强迫竞争者强化它们的货币（虽然部分竞争者已采取对策，对短期资金流入树立障碍，和更直接在外汇市场干预）。
定量宽松可能产生效果的第二种方法，是透过降低抵押贷款利率，以有助于维系房地产价格。因此，定量宽松可用来制造一些（可能微弱的）资产负债表效应。
但潜在的高成本抵销了上述的小利益。联准会已收购逾1兆美元的抵押贷款，而且其价值将随着经济复苏而减损，而这也是民间部门没有人愿意购买抵押贷款的原因。
政府可能假装并未产生资本亏损，因为政府无需像民间银行采用依市价计值（mark-to market）会计方法。但即使联准会持有债券至到期日，也不应对纳税人隐瞒亏损。尝试保证不会产生亏损可能促使联准会过度依赖未经测试、不确定和成本高昂的货币政策工具—例如支付高利率给银行准备，以吸引银行不放款。
联准会尝试弥补危机前令人失望的表现是好事，遗憾的是，我们仍看不出它是否已改变过去未能避免经济倾覆的思维和模式，而这种思维和模式未来肯定还会再失败。联准会过去犯的错误已证明代价极其高昂，而尽管联准会极力隐藏，新错误的成本也势必很惊人。
（作者Joseph Stiglitz是前诺贝尔经济学奖得主，现任哥伦比亚大学经济学教授／编译吴国卿）

【2010/10/11 经济日报】