发电企业负债率高企成因及应对

2010-9-19

　　2008年以来，国内发电企业资产负债率不断攀升，五大发电集团资产负债率在央企中排名前列。发电企业资产负债率高企，经营风险不断加大。国资委相关官员在年初就指出“目前电力央企的资产负债率普遍超过80%，电力行业已经进入风险攀升的阶段”，并要求发电央企要采取各种措施逐步降低资产负债率。

　　发电企业的资产负债率现状

　　对资产负债率的认识

　　资产负债率是指一定时期内企业总负债与总资产的比率。该指标即反映企业经营风险的大小，又反映企业利用债权人提供的资金从事经营活动的能力。一般来说，企业资产负债率没有统一的合理标准，不同行业差距较大，但总体上看，资产负债率越高表明企业举债经营的风险越大。如果资产负债率超过100%，则意味着企业资不抵债，将面临破产。

　　企业资产负债率过高意味着企业经营风险大，但并不是说企业的资产负债率越低越好。因为对于企业来说，借债经营，只要企业的投资收益高于贷款利率，即借人款项产生的利润支付利息后仍有剩余，那么资产负债率越高，给企业和所有者带来的收益就越大。反之，即使企业的资产负债处于低位或正常水平，若投资资本金收益低于贷款利率或投资亏损，资产负债率也将会攀升。

　　发电行业资产负债率位居前列

　　据统计，2009年1-8月，我国发电行业资产负债率已经达到70.02%（见图1），超过了位居工业行业第一的石油加工与炼焦业（68.76%），排名第一。

　　五大发电集团平均资产负债率达到85%

　　2002年的电力体制改革，将原国家电力公司的发电资产重组成五大发电集团，五大发电集团成立时，资产负债率平均在67%左右，经过7年的发展，2009年五大发电集团资产负债率平均达到85.4%（见表1）。作为五大发电集团最优质资产的上市公司，2003年以来资产负债率也呈现不断上升的态势（见图2）。

　　发电企业资产负债率高企的原因分析

　　发电企业投资规模大、固定资产比例高，回收期长

　　发电企业是资金密集型企业，具有投资规模大、固定资产比例高、回收期长等特点。从投资规模看，建设一座电厂一般需要几十亿元到几百亿元投资，对于一些特大型项目甚至还需要国家财政的支持（如三峡工程）。从固定资产投资规模看，发电企业固定资产所占总资产比例大都在70%以上；从折旧期限看，发电企业固定资产折旧一般都在20年以上，个别水电项目的折旧期甚至更长。从世界企业500强中电力企业的资产负债率看，也普遍存在资产负债率较高的现象。如：2005年世界企业500强中能源和电力企业共有27家，各国电力企业资产负债率普遍较高，资产负债率在70%以上占总数的60%。例如荷兰GAZVNIED（94.16%）、法国电力（88.79%）、德国BWE（89.38%）、日本东京电力（79.55%）、瑞典大瀑布（76.35%）。

　　尽管国外电力企业也存在资产负债率高的现象，但这些企业的权益净资产收益率都高于国内发电企业。如上述五家国外电力企业2005年净资产收益率分别为17.54%、17.82%、20.48%、11.64%、26.22%，而同期五大发电集团净资产收益率平均不足4%。

　　发电企业的资产负债率高企与经济增长速度密切相关

　　经济发展，电力先行。电力行业作为国民经济的基础性行业，在国民经济发展中，起着保驾护航的作用；而发电企业作为电力行业的起端，如果发展速度不能满足社会用电需求，将直接影响经济发展。因此，在经济增长速度比较快的时期，随着社会用电需求的大幅增加，将大大刺激发电企业加快电源建设投资。2003年开始，全国出现的大面积停电局面，为各大发电企业加快电源建设提供了很好的市场环境，再加上以“厂网分开”为标志的电力体制改革刚刚完成，新成立的五大发电集团面对良好的发展机遇，高度重视电源发展项目和市场竞争问题，纷纷制定公司经营发展战略，加快了电力项目开发投资的步伐，为国内电源装机连续突破5亿千瓦、6亿千瓦、7已千瓦、8亿千瓦做出了重要贡献，极大的满足了社会用电需求。

　　据统计，2002年至2009年全国装机规模年平均增长率达到13.6%，远高于同期GDP平均9.7%的增长幅度（见图3）。这种装机规模的超速度发展，客观上导致发电企业资产负债率高企。

　　从发达国家的经验看，经济快速发展时期，社会电力需求上涨幅度较快，也出现了发电企业资产负债率较快上升等问题。如日本在1973年至1993年，日本GDP平均增长率为8.22%，日本九大电力公司平均资产负债率连续15年达到82%以上。

　　“市场煤”和“计划电”的矛盾，导致发电盈利能力降低，资产负债率不断攀升

　　当前火电装机容量仍是我国的主力发电机组。2009年底，我国火电装机（65205万千瓦）占全国总装机的比例为74.6%，而火电企业发电成本最大的是电煤成本（超过70%）。随着近几年来电煤价格连续上涨，“市场煤”与“计划电”的矛盾日益突出。虽然2005年国家出台了“煤电联动”政策，但由于受物价指数等方面的影响，至今仅联动了3次，且存在实施不及时、联动不到位等问题。据统计，2003年-2009年间，电煤价格平均已经上涨了1倍以上，而销售电价涨幅仅为32%，上网电价涨幅则更小；且根据“煤电联动”政策，每次联动，都需要发电企业承担30%的煤炭涨幅成本。

　　在内部成本控制方面，反映火电企业生产技术水平的综合性指标——单位发电标准煤耗由2002年的356克/千瓦时降低到2009年的319克/千瓦时，单位供电煤耗由383克/千瓦时下降到342克/千瓦时，提前两年完成了“十一五”末单位供电煤耗下降到355克/千瓦时的目标，煤耗水平已经接近世界先进水平，再度大幅下降的空间已经不大。

　　在火电企业内部成本压缩有限，而外部电煤价格不断上涨以及上网电价又不能及时调整的情况下，火电企业盈利能力大幅下降甚至亏损。2008年，全国火电行业巨亏700亿元，五大发电集团合计亏损322.5亿元，仅这一年的亏损就导致五大发电集团资产负债率平均提高6个百分点；2009年，煤价的暂时回落，给发电企业短暂的喘息机会，五大发电集团利润总额合计为204.95亿元，但平均净资产收益率不足2%，连1年期贷款利息成本（利率为5.31%）都难以弥补。因此，若不及时理顺“市场煤”和“计划电”的矛盾，发电企业的资产负债率还将会继续攀升。

　　发电企业股权融资功能弱

　　吸收权益性资金是降低资产负债率的重要途径之一，但发电企业未表现股权融资偏好，相反，却具有明显的债务融资倾向。以发电类上市公司为例，有关学者通过对我国30多家A股电力上市公司2001年-2005年融资数据的研究，发现我国电力行业上市公司在进行融资选择时，倾向于债务融资方式。2001年-2005的5年间，电力上市公司债务融资额是股权融资额的3倍以上。

　　以五大发电集团为例，2008年，五大集团12家发电上市公司（分别是华能国际、内蒙华电；大唐发电、华银电力；华电国际、华电能源；国电电力、长源电力；吉电股份、漳泽电力、九龙电力、上海电力），融资总额为4266.7亿元，其中滚存利润为400.72亿元，债务融资额为3568.77亿元，股权融资额为297.21亿元。债务融资额是滚存利润的8.9倍，是股权融资额的12倍。在债务融资中，银行借款“一家独大”，2008年，12家发电上市公司银行借款占当年融资总额的比重高达80.19%，企业债券融资比重仅为3.45%。滚存利润比重为9.39%，股权融资仅6.97%。

　　从上市公司所属集团看，中电投和国电集团控股上市公司股权融资比重最高，分别达到18.36%和11.6%；相应的资产负债率处于相对较低的水平；华电集团和大唐集团控股上市公司的银行借款比重分别居第一和第二，其资产负债率也分别列第一和第二。

　　造成发电企业股权融资能力弱的主要原因，一是发电类上市公司盈利能力差，一般不能满足公开发行股票募集资金的条件，尤其是2008年度亏损，很多发电类上市公司失去了公开股权融资的资格；在资本市场上，发电类上市公司已逐渐被投资者摈弃。如五大发电集团所控股的15家发电类上市公司，股价低（平均股价在4.5元左右）、市盈率高（平均在50倍以上），股权融资难度大。二是其他社会投资者对发电企业尤其是火电投资兴趣不大。近几年来，许多外资、民营、保险等社会投资者由于无利可图纷纷退出发电行业，发电企业对投资者的吸引力已大幅降低。在这种情况下，由于缺乏权益类资金来源，发电企业资产负债率自然上升。

　　发电企业向上下游延伸，新拓展产业处于培育期，尚未产生效益，导致资产负债率攀升

　　发电企业在发电业务微利甚至亏损的情况下，都在积极延伸产业链，投资上下游业务。如投资煤炭、港口、运输、电力设备等行业。延伸产业链其的根本目的是为优化企业产业结构，培育新的利润增长点，以提高企业抗市场风险的能力。如投资于煤炭、铁路、港口，组建航运公司等举措是为了在煤炭价格持续上涨的情况下稳定煤炭供应，降低发电成本，确保煤炭运输，进一步做好做强发电主业。然而，发电企业当前所从事的上下游产业的投资业务，大部分还处于培育和建设期，尚未产生效益，发电企业投资成本增加，导致资产负债率升高。

　　五大发电集团资本金来源匮乏，面临“发展就要负债”的局面

　　2009年底，五大发电集团装机为全国总装机的48.2%；是国内发电行业的主要力量。在2002年电力体制改革时，国家仅将原国家电力公司实物发电资产重组划拨给五大发电集团，未注入现金资本金；发展资金仅靠自身积累和大量举债。而当时划分的发电存量资产，大部分是老厂、小厂、小机组，人员多、环保差、能耗高。在“十一”期间国家的实施的“上大压小”中，至2009年底已累计关停小火电机组6006万千瓦，其中五大发电集团关停3079.63万千瓦，占全国关停容量的51.27%；小火电机组的关停给发电企业既带来了资产损失又带来了人员负担；同时，实施“上大压小”，投资大型机组又需要投资，资本金来源只能靠银行借款；在其他新项目投资上，由于存量资产所产生的利润远低于发展所需要的资本金数额，又没有其他资本金来源，要发展只能靠负债，资产负债率自然就会进一步上升。

　　综上所述，当前国内发电企业面临资产负债率高、收益率低等问题，这种情况在短时间内尚可以支撑，但长此下去，发电企业将可能出现大面积资不抵债局面。而当前发电企业面临的问题已经很难通过自身努力实现根本性转变，迫切需要国家层面给予必要的政策支持。

　　应对发电企业资产负债率高企的建议

　　实施煤电联动，尽快解决“市场煤”与“计划电”的矛盾

　　今年上半年以来，电煤价格继续呈现上涨态势。重点合同煤价格平均上涨50元左右，涨幅达大约12%。在2010年第一季度火电发电量大增26.8%的情况下，火电企业亏损面仍达到45%左右。在这种情况下，若不及时实施煤电联动，发电企业将会出现全行业性亏损。尽管国家发改委近日提出要求煤炭企业维持价格稳定，但由于重点合同煤只是电煤市的一部分，在煤炭价格已经市场化的情况，能起到多大的作用还需要观察。笔者认为在电价改革尚未到位的情况下，实施煤电联动仍然是缓解煤电矛盾较好的措施。

　　加强成本管理，切实提高盈利能力

　　企业成本的高低直接决定了一个企业的盈利能力。一是在项目建设方面，要做到优化设计，加强对标，实行基建低成本战略，为项目投产运营后提高盈利能力打下基础。如华润电力提出的“基建即是经营”的理念，为华润所投资的发电项目竞争力提高提供了很好的条件；二是要进一步加强电煤管理，调动各方面的积极性，确保电煤优质低价供应；三是加大市场营销力度，大力开拓市场，千方百计多发、增发电量，通过提高机组利用小时，提高经济效益，增加资本积累。四是加强内部资金管理，充分发挥发电集团结算中心或财务公司的内部资金融通功能，合理安排资金的投向，降低财务成本。

　　加大股权类融资的比例，多渠道筹集低成本资金

　　实施股权类融资是降低资产负债率的最有效途径。如2009年国电龙源电力H股成功发行上市，募集资金177亿元，降低国电集团资产负债率超过3.5个百分点。各发电企业应充分利用上市公司的平台作用，通过增发、配股、发行可转换公司债等手段，加大股权融资的比重。积极对现有非上市资产进行重组整合，扩充融资平台，通过实施IPO、引进战略投资者、吸引产业基金投资等手段，增加权益性资金的来源渠道，切实降低资产负债率。

　　在多渠道筹集低成本资金方面，一是发电企业应积极申请发行公司债券、中期票据、短期融资券等方式，在资本市场上筹集低成本资金，改变目前融资结构；二是通过协议方式引入信托、保险、邮储等低成本资金，降低财务费用。

　　加大对上下游产业的研究力度，确保实现预期收益

　　发电企业向上下游产业延伸，已经成为一种发展趋势。由单一发电集团向综合性能源集团转变，虽然从一定程度可以增强抵御风险的能力，但是也增大了投资和市场的风险，若不能实现预期收益，就会造成企业负担过重、竞争优势不突出等问题。因此，发电企业对上下游产业投资，必须加大研究的力度，而不能是为了“需要”而去“做”投资。对任何产业的投资，都必须以提高经济效益为前提，要切实做好对新进入产业的现状、竞争对手、当前行业收益率、预期投资收益和存在的风险等方面的分析工作，切实落实项目负责人责任制，确保项目投资后实现预期收益。鉴于发电企业资产负债率较高的现状，建议可优先考虑一些“短平快”项目的投资，以尽快回收成本，取得效益，降低资产负债率。

　　国家适量注入资本金，缓解发电企业当前面临的困境

　　当前国内发电企业面临资产负债率高、收益率低等问题，很难通过自身努力实现根本性转变，尤其是中央发电企业，在面临煤炭价格大幅上涨、抗灾保电等方面，承担了较大的社会责任。发电企业的健康发展迫切的需要国家必要的支持，笔者认为国家向发电企业注入必要的资金是改善当前负债结构有效手段。在央企注资方面已有先例，如：2008年，资产负债率较高的东航、南航两大航空集团先后获得国资委30亿元注资，在完成注资后，加上东航、南航自身积极运营改善，当前已经呈现出良好发展的势头。当然，实施国家注资的前提是，对注资对象的考核机制也要同步跟进。

作者：中国华电集团公司 殷红军 来源：《中国电力企业管理》2010年第08期