企业融资约束

不同参考文献计算融资约束有不同的方法，以下计算三种常用方法

KZ指数

借鉴Kaplan and Zingales(1997)，以中国上市公司为样本构建KZ指数，用以衡量融资约束程度。具体而言，按以下步骤构建KZ指数

• 对全样本各个年度都按经营性净现金流/上期总资产（CFi,t/Ai,t-1）、现金股利/上期总资产（DIVi,t/Ai,t-1）、现金持有/上期总资产（Ci,t/Ai,t-1）、资产负债率（LEVit）和Tobin`s Q（Qit）进行分类。如果CFi,t/Ai,t-1低于中位数，则KZ1取1，否则取0；如果DIVi,t/Ai,t-1低于中位数，则KZ2取1，否则取0；如果Ci,t /Ai,t-1低于中位数，则KZ3取1，否则取0；如果LEVit高于中位数，则KZ4取1，否则取0；如果Qit高于中位数，则KZ5取1，否则取0

• 计算KZ指数，令KZ = KZ1 + KZ2 + KZ3 + KZ4 + KZ5

• 采用排序逻辑回归，KZ指数作为因变量，对CFi,t/Ai,t-1、DIVi,t/Ai,t-1、Ci,t/Ai,t-1、LEVit、Qit进行回归，估计出各变量的回归系数

• 运用上述回归模型的估计结果，可计算出每一家上市公司融资约束程度的KZ指数，KZ指数越大，意味着上市公司面临的融资约束程度越高

  
  

参考文献：

• Kaplan S N, Zingales L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?[J]. The quarterly journal of economics, 1997, 112(1): 169-215.

• 魏志华,曾爱民,李博.金融生态环境与企业融资约束——基于中国上市公司的实证研究[J].会计研究,2014(05):73-80+95.

  
  

---

WW指数

KZ指数中代表企业投资机会的托宾q值通常具有非常大的测量误差，可能降低对融资约束的测量精准度

WW指数除了考虑企业自身财务特征，还考虑企业外部行业特征，具有更广泛经济意义，且剔除托宾q值，提高精度

WW指数计算公式如下：

其中，TLTDi,t是长期负债与总资产之比， DIVPOSi,t是分红时取值为1的虚拟变量， LNTAi,t是总资产的自然对数， SGi,t是企业的销售增长率， ISGi,t是企业所处行业的销售增长率， CFi,t是现金流与总资产的比值。系数向量b由White和Wu(2006)给出，该数值越大，表示企业融资约束程度越高

参考文献：

• Whited T M, Wu G. Financial constraints risk[J]. The Review of Financial Studies, 2006, 19(2): 531-559.

• 石璋铭,谢存旭.银行竞争、融资约束与战略性新兴产业技术创新[J].宏观经济研究,2015(08):117-126.

  
  

---

SA指数

KZ指数和WW指数包含了很多具有内生性的金融变量，比如现金流、杠杆等，而融资约束与现金流和企业杠杆等金融变量之间相互决定，为避免内生性干扰，Hadlock和Pierce(2010)按照KZ方法，依据企业财务报告划分企业融资约束类型，然后仅实用企业规模和企业年龄两个随事件变化不大且具有很强外生性的变量构建SA指数

SA指数计算公式如下：

SA指数为负，绝对值越大，表示企业融资约束程度越高

参考文献：

• Hadlock C J, Pierce J R. New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index[J]. The Review of Financial Studies, 2010, 23(5): 1909-1940.

• 鞠晓生,卢荻,虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性[J].经济研究,2013,48(01):4-16.